家家悦：全国化战略布局 新增门店有力推动营收增长

家家悦2021年全年公司实现营业收入174.33亿元，同比增长4.52%;实现归属母公司净利润-2.93亿元，同比下降168.61%;实现归属母公司扣非净利润-3.42亿元，同比下降183.94%。经营现金流量净额为14.22亿元，较上年同期增加95.49%。

2022年一季度公司实现营业收入51.08亿元，同比增长8.32%;实现归属母公司净利润1.31亿元，同比增长1.92%;实现归属母公司扣非净利润1.25亿元，同比增长5.04%。经营现金流量净额为8.63亿元，较上年同期增加48.61%。

全国化战略布局新增门店有力推动营收增长，受高基数、疫情反复、CPI波动等因素影响21年生鲜业务营收规模略有下滑。

从产品角度来看，2021年度受疫情反复、消费预期转弱及生鲜食品类CPI走低等因素影响，且考虑到2020年内生鲜类产品的高基数影响，生鲜营收下降，营收的增量全部来自于食品化洗与百货的营收增长;公司披露可比门店销售收入呈现出同比下降的趋势。

从地区角度来看，2021年度，在核心区域烟威地区营收下降的情况下，山东其他地区尤其是省外地区有力地支撑营收的增长。为提高市场规模，公司近两年新增门店数量较多，在增加山东网络密度的同时，拓展了安徽、北京、内蒙、江苏等新的区域，新增门店直接带来市占率的提升，有效推动了营收的增长。

从销售模式角度来看，自营仍然是核心的销售模式，并对营收增长作出了最大贡献。供应链销售模式基数较小，营业收入增长较高，主要是公司对加盟商及其他渠道的商品销售。

从季度角度来看，2021Q1较去年同期下降幅度较大，系2020Q1受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用故基数较大，但从近两年复合增长率来看，一季度营收增长可观;2021Q2、Q3较去年同期小幅上涨，但由于二、三季度为公司传统销售淡季，与一季度环比略微收窄;Q4受疫情反弹、经济环境等综合因素影响，营收仅小幅上涨。从历史数据来看，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，销售额占比可达25-27%;2022Q1公司营收保持健康扩张，结合公司的经营范围来看，烟台、威海等核心区域3-4月份均有疫情的波动影响(对比其他地区，增速仅为1.58%)，山东其他地区、省外地区持续收益于展店的规模优势，22Q1实现营收的双位数增长。

2021年年内公司为提高市场规模，在提高山东网络密度的同时，拓展了安徽、北京、内蒙、江苏等新的区域，新区域市场拓展较快、原区域市场占有率扩大，以及逐步增加供应链的社会化服务拉动了主营业务收入的增长。与此同时，新区域和新店前期培育期间毛利率相对较低而运营成本较高，叠加疫情及经济环境影响新店培育成本进一步增高，产生亏损;山东其他地区主营业务收入同比稳定增长;山东烟威地区，受同期疫情因素销售增长较高、新增店部数量相对较少的影响，主营业务收入同比下降。

2021年度公司归母净利润同比下降168.61%，原因为：1)疫情因素影响，同期同店销售增长较高、社保减免、能源费优惠等政策影响同期利润规模较高，疫情常态化门店增加了人力等防疫支出;2)为扩大市场规模，2020年至今新增店部数量较多，前期培育期间毛利率相对较低、运营成本较高;4)公司综合考虑疫情影响、市场不确定性等因素，根据审慎原则对子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提商誉减值损失;3)自2021年1月1日期公司开始使用新租赁准则，对利润端造成有负面影响。2022Q1利润的增长来源于收入增长，以及利用供应链后台为门店减负，提高门店效率，减少门店端人力等费用;报告期安徽、张家口、维乐惠等公司的业绩同比改善。

投资建议

公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。考虑到22年年初开始，尤其是3月后各地疫情再次出现反复，截止目前已经波及31个省市，累计病例超40万，因此建议保持对基本民生行业投资机会的关注。以公司传统优势的山东地区为例，3-4月份威海、烟台、济南等地均出现疫情反复;根据山东省政府新闻办、山东省商务厅的相关新闻显示，公司作为省内商超龙头企业持续优化保供方案，确保市民生活必需品供应充足。在此背景下，我们预测公司2022/2023/2024年实现营收186.15/197.75/208.83亿元，归母净利润2.57/4.08/5.51亿元，对于EPS0.42/0.67/0.91元/股，对应PE29/18/13倍，对应PS0.40/0.37/0.35倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示

CPI不及预期的风险;展店不及预期的风险;收购门店业绩不及预期的风险。

关键词： 家家悦战略布局全球化 新增门店 营收增长 经营现金流量净额