五洲特纸下调目标价至25.22元 维持增持评级

维持“增持”评级。五洲特纸公司新增产能消化顺利，22Q1营收增长高于预期，但受原材料纸浆价格与能源成本超预期上涨，下调2022-2023年、给予2024年EPS预测值为1.22(-0.34)/1.68(-0.27)/1.93元，下调目标价至25.22元，增持评级。

2021年收入高增长，21H2毛利率承压。2021年公司实现营收36.90亿元(yoy+40.04%)，扣非归母净利润3.53亿元(yoy+12.82%)。从量价关系上看，公司全年销量达55.93万吨(yoy+26.66%)，吨纸收入约6,571.86元(yoy+10.3%)，收入高增长主要由销量提升贡献。

全年毛利率约17.28%(yoy-2.29pct)，其中21H1/21H2分别为25.03%/11.11%，21H2毛利率承压明显，主要系受原材料纸浆和能源成本上涨影响，同时结构上文化纸销售占比提升也有部分拖累。

22Q1新增产能顺利消化，营收增长高于预期。22Q1公司实现营收13.31亿元(yoy+74.85%，qoq+32.44%)，扣非归母净利润1.02亿元(yoy-7.92%，qoq+56.92%)。公司江西50万吨食品卡纸项目顺利投产，且方便面碗等产品需求较好，公司新增产能顺利消化，据测算单季度整体销量超20万吨。22Q1公司食品卡纸、格拉辛纸陆续提价，叠加21Q4公司进行了低价浆储备，使得22Q1毛利率回升至16.44%。

浆纸一体化布局加速。公司拟于江西投资14.4亿元建设化机浆产线，湖北浆纸一体化项目建设有序进行，浆纸一体化布局加速。

风险提示：纸浆价格超预期上涨、疫情导致公司停产等

关键词： 五洲特纸下调目标价 维持增持评级 新增产能 原材料纸浆价格