天孚通信：成长的三阶段及超额收益的来源

复盘过去：成长的三阶段及超额收益的来源

纵观天孚通信的发展历程，可大致分为三个阶段：1)15年之前：深耕三大无源光器件，达到行业领先位置;2)15年-19年：加大数通类无源器件扩张，5年内新增10余条新产品线，平台型公司定位确定;3)20年以来：收购北极光电，扩张产品线版图，并为新领域拓展打下基础;有源业务切入数通市场，产业链的受益弹性显著提升。对比光器件板块5家上市公司近4年股价表现，公司超额收益明显，主要来自业绩成长性更优+估值中枢提升;21H1以来公司PE估值逐步超过板块平均水平，主要得益于远期成长空间和确定性以及自身α属性的持续体现。

高速光引擎：切入封装价值链，把握产业趋势

光引擎集成度介于光组件和光模块之间，通常占光模块BOM较大比例，生产附加值可观。随着速率提升，可插拔方案的升级面临越来越多的瓶颈(高功耗、信号劣化、速率瓶颈、成本瓶颈)，未来CPO被认为是“终局”解决方案，光引擎将代替光模块成为光电转化主体。CPO+交换机ASIC市场潜力巨大，新产业格局初步形成，天孚成为重要配套厂商。我们测算到26年光引擎代工市场空间或接近70亿元，公司一体化交付优势显著，高份额可期。

激光雷达光器件：车载市场的星辰大海

从结构、激光类类型、通道数、信号调制等维度看光模块和激光雷达有诸多类似之处。从产业发展趋势看，激光雷达和光模块都在追求类似的目标：高性能、高集成度、低成本，例如Intel在两个市场都在积极推进硅光集成方案。我们预计两个市场的技术同源性将带来产业链协同和共用，例如1550nm波长在两个市场都有使用，配套的光器件产业链较成熟，且适配硅基集成趋势。根据不完全统计，国内已有超过30个发布/量产/即将上市的车型确定搭载激光雷达，市场处于爆发前夕，我们测算到25年国内激光雷达光器件市场空间或超70亿元。

无源器件：数通高景气确定，新业务扩张可期

数通光器件：需求持续高涨+21年订单递延，22年数通市场展望乐观。22年以来，信骅月度营收及Intel数据中心业务营收等前瞻指标表现强劲，年内新一代数通CPU有望规模出货。我们测算22年100G+数通模块市场规模同比增长超30%，提速显著。“光摩尔定律”和交换芯片的升级驱动下，模块升级趋势延续，公司产品高端化可期。北极光电：光学薄膜是现代光学和光电系统最重要的组成部分，除了光通信，在医学检测及激光雷达等领域同样有广泛应用。北极光电是世界领先垂直整合的光学膜片和WDM器件制造商，TFF(Z-block)技术补齐公司波分器件产品图谱，打开新市场空间。收购在成本管控和客户发展的协同效应有望逐步体现。

盈利预测及投资建议：经过复盘，公司正处于垂直深耕+新领域拓展的新成长期，超额收益来自业绩高成长和估值提升。未来增长动能方面，高速光引擎业务切入封装价值链，把握产业趋势。激光雷达光器件处于爆发前夕，和光模块技术同源性显著。数通市场高景气确定，新业务扩张可期。预计2022-2024年归母净利润4.14亿元、5.31亿元和6.70亿元，对应同比增速35%、28%和26%，对应PE24倍、19倍和15倍，继续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

1、新产品线拓展不及预期;

2、公司招工扩产进度不及预期。

关键词： 天孚通信 天孚通信超额收益 激光雷达光器件 天孚通信车载市场