千味央厨渠道壁垒高筑 大单品贡献稳定业绩

出身思念系，深耕餐饮渠道。千味央厨于2016年脱离思念系，秉持“只为餐饮、厨师之选”的定位，成为国内最早为餐饮店、酒店、团餐、乡厨等提供速冻面米制品解决方案的供应商之一。公司提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨的解决方案，开拓了油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类产品，并持续发力打造各品类下的大单品。2021年实现收入/归母净利润12.7/0.9亿元，4年CAGR分别为+21.1%/+17.4%。

餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为。目前我国速冻米面行业零售市场呈“三足鼎立”，市场份额或进一步向龙头靠拢;餐饮市场尚处蓝海，仍处增量竞争阶段，餐饮连锁化、后厨工业化、新业态的出现和加速等多因素持续驱动需求日益攀升，后续有望成为新的高成长赛道，专注餐饮供应链的千味央厨将充分享受先发优势。

渠道壁垒高筑，大单品贡献稳定业绩。1)渠道：公司精耕2B渠道多年，已与百胜、海底捞、华莱士等国内外知名大型餐饮企业建立深度合作关系，为百胜中国T1级供应商，渠道壁垒深厚。在大商渠道上的优势亦具有标杆效应，有助于经销渠道的拓展。2021年公司经销收入7.6亿元，占营收60%，4年CAGR达27%，经销商数量增长至968家。此外公司大力扶持核心经销商，占比前20名经销商销售额达2.1亿，同比+50%;2)产品：油炸品类占据半壁江山，大单品油条持续贡献稳定业绩。但公司突破速冻米面传统产品的局限，以场景为基础进行新品研发和拓展，充分利用协同效应持续打造新的大单品，如油条产品已细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景。此外，公司亦积极布局预制菜蓝海市场，未来公司有望通过扩品类实现业绩持续增长。

商业模式优秀，高周转高净利贡献高ROE。在毛利率无明显优势的背景下，公司费用管理能力突出，大幅降低了公司的销售费用率水平，提升了利润空间，净利率水平维持在7%左右，处于行业较高水平。此外，公司具备高水平资产周转率，一方面通过“以销定产”的加工模式以保证产品力，客户保有率高，存货周转率较高。另一方面，公司客户关系稳健，回款能力和应收账款控制力较强。

盈利预测与估值评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.07/1.40/1.79亿元，对应PE38.4/29.5/23.0X。剔除股权激励影响后2022-2024年归母净利润分别为1.18/1.50/1.84亿元，对应PE34.7/27.5/22.3X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险加剧风险、渠道拓展不及预期等。

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