华能国际：大力推进新能源转型 火电面临多重拐点

大力推进新能源转型的火电龙头。华能国际目前装机仍以燃煤发电为主，但燃煤机组规模结构合理，30万千瓦以下等级占比仅有5.73%，超过54%是60万千瓦以上的大型机组，具有行业领先的能效水平。2021年公司燃煤机组的生产供电煤耗为290.7克/千瓦时，同期全国6000千瓦及以上电厂供电标准煤耗为302.5克/千瓦时。近年来公司大力推进能源结构转型，风光装机占比持续提高，火电基本盘带来的充裕现金流、具有竞争力的融资成本、较强的资源获取能力是公司突出的优势。

火电：面临多重拐点。据我们测算(以2021年上网电量为基础)：燃煤电价涨幅10%将增加归母净利润82亿元;单位燃料成本降幅10%将增加归母净利润82亿元。政策持续驱动下，“市场煤”和“计划电”的长期错位预计会逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，将以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看，火电将逐渐凸显其与风光新能源的协同价值，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制。

新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线”。预计公司“十四五”期间有望新增新能源装机4000万千瓦。到2025年，公司有望实现风光装机规模5065万千瓦，新能源装机占比将从2020年的9.4%提高到32%;年均新增800万千瓦风光装机，“十四五”期间新能源装机复合增速为37%。据我们测算，2022-2025年新能源合计净利润有望分别达到70、90、110、132亿元。

盈利预测与投资建议

我们预计公司22-24年归母净利润为92、112、129亿元，考虑到永续债持有者的利润分配，EPS(基本)为0.45、0.58、0.68元。考虑到公司的行业龙头地位、风光新能源装机“十四五”期间37%的年化增速、火电基本面反转期较大的业绩弹性，参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年18倍PE估值，对应目标价8.1元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

新能源发电的增长空间可能低于预期;火电基本面可能继续恶化(如煤价超预期上涨等);新能源运营的收益率水平可能降低;假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。

关键词： 华能国际 新能源转型 火电面临多重拐点 风光装机