探路者：户外及露营行业爆发式增长 行业龙头有望充分受益

短期来看，探路者22Q1受制于公司天津疫情影响发货，Q1户外装备仅在两位数增长，但自Q2起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能60%股权有望打造第二增长曲线，北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计2022/23/24年收入分别为15.4/20.51/26.17亿元，归母净利分别为0.74/1.74/2.57亿元，EPS分别为0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盘价8.14元对应PE分别为33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。

露营业务：Q2进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类

我们分析，公司优势在于：(1)品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势;(2)产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。(3)设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022年推出和TEENIEWEENIE联名的露营产品以及与著名动漫IP哆啦A梦联名的露营产品，目前已有定价5900元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。(4)营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。

户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间

我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：(1)冲锋衣市占率领先。(2)公司TIEF面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。我们分析，公司未来空间在于：(1)渠道扩张：2021年公司总门店数786家，其中直营/加盟179/607家，同比减少213家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。(2)店效仍有提升空间，目前公司店效仅在100万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。(3)终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从5折提升到7折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟15-20亿元规模，仍有提升空间。

MiniLED业务：AM驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产

北京芯能在PKG产品上，计划建5条PKG产品线，预期于2023年6月底全面投产，2024年满产，满产后将实现IndoorPKG/OutdoorPKG产品年产能分别为2.86亿个/年、4.29亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。

风险提示

疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

关键词： 探路者户外露营行业增长 扩产计划 冲锋衣市占率 户外鞋服业务