牧原股份2021年归母净利润同降74.9% 自繁自养严格把控

三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头。牧原股份发展可追溯至1992年，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工全产业链的行业龙头。伴随公司上市以来产能扩张，生猪销量的持续提升，2021年生猪销量同增122.3%至4026.3万头。公司收入规模取得穿越猪周期的高成长，2021年营业收入同增40.2%至788.90亿元，2011~2021年CAGR达52.8%，猪价低迷背景下，公司2021年归母净利润同降74.9%至69.04亿元。

生猪养殖行业：产能去化仍在持续，把握行业景气拐点龙头布局机会。供给端预计2022年5月起生猪出栏量将确定性进入环比下降区间，需求端下半年随餐饮消费恢复以及消费旺季来临大概率改善，猪价或呈现震荡中上行趋势，预计下半年中枢高于上半年。前期行业大幅资本开支叠加2021年至今深度亏损导致资金状况堪忧，同时叠加2022Q1以来饲料成本高企推升养殖成本线，产能去化仍在继续，有望对周期反转高度形成支撑。综上，现阶段我们认为资金状况良好、成本管控能力卓越的优质龙头有望穿越周期底部充分享受下轮周期上行红利。

自繁自养严格把控，低成本构建核心优势。公司采用自繁自养一体化的养殖模式，各个环节严格把控，形成成本优势。具体看：1)育种技术领先，种猪自育自用，降低种猪成本，且搭建轮回二元育种体系使得公司在非瘟影响下实现产能快速恢复，支撑公司市占率提升;2)饲料端，公司围绕粮食产区进行供应链布局，并基于原料行情变化灵活调整配方，针对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪建立动态营养模型;3)持续技术投入，猪舍设计持续迭代升级，配备智能环控、智能饲喂，提高管理效能;4)生产过程高人效，员工培训及考核体系完善，员工激励充足，先后三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，绑定核心人才。

低成本+高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务延伸产业链。公司卓越的成本控制能力为产能扩张奠定资金基础，截至2021年末，公司已建成养殖产能超过7000万头，并且拥有接近1亿头产能的土地储备，拥有283万头能繁母猪以及100万头后备母猪。公司自2019年布局生猪屠宰业务以延伸产业链，2021年共计屠宰生猪289.9万头，实现收入54.2亿元。截止2022Q1，公司屠宰产能达到2200万头，拥有农批经销商、连锁商超等企业客户超过五千家，后续养殖+屠宰业务有望协同发展，提升产品价值。

投资建议。公司为我国生猪养殖龙头，自繁自养一体化的养殖模式下，搭建包括饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链，并对各个环节严格管控，构筑低成本核心优势，并基于成本优势获得穿越养殖周期的高成长性。基于我们对猪周期的预测，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润9.36/237.64/138.71亿元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。按2022年6.5倍PB给予公司目标市值4198亿元，对应目标价78.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：突发疫病或自然灾害险;猪价反转不及预期;原粮价格上涨风险;新冠疫情反复。

关键词： 牧原股份 归母净利润 自繁自养 低成本核心优势