仙乐健康：新型剂型保持高增 传统剂型收入低增

2021年，仙乐健康公司在北美市场的销售增长表现较好;此外，公司的新型剂型保持了高增势头。国内市场、欧洲市场和传统剂型的增长水平低于往年平均。2021年，公司国内销售额14.58亿元，同比增14.08%，低于2017-2020年的平均增速25.67%，也低于2020年的增速32.99%;国外市场的销售8.33亿元，同比增14.58%，增幅与国内市场基本相当，其中欧洲市场销售额下降，北美市场的销售额大增。此外，2021年，收入高增的基本上是高毛利产品，如片剂、软糖;收入低增的是低毛利产品，如粉剂、胶囊;饮品目前的毛利率较低，但是其销售保持了高增长。我们认为，针对不同产品，公司实施了差异化的市场和定价策略，塑造了产品及市场之间的差异化增长。

2021年，新型剂型的收入大幅增长，而传统剂型的收入保持低增。2021年，公司的传统剂型如胶囊、粉剂和片剂的收入分别为9.03亿元、3.29亿元和3.2亿元，同比分别增2.24%、5.54%和10.1%。其中，片剂的盈利水平较高，同时收入保持了相对高的增幅。新型剂型中，公司的软糖和饮品收入分别为4.72亿元和2.5亿元，同比分别增44.22%和36.51%，延续了2021年的高增势头。2021年，软糖销售规模已经超过了传统剂型，而饮品的销售规模也正在接近传统剂型，在并不低的基数上两种剂型仍然实现高增长。新型剂型的销售保持高增势头，一方面是市场的选择，一方面是公司积极扩产、主动开发的结果。

2021年，传统剂型的销售占比进一步下降，而软糖和饮品等新剂型的销售贡献进一步扩大，反映出保健品市场趋于多元化和生活化的消费倾向。随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。2021年，软胶囊、粉剂和片剂的销售占比分别为38.11%、13.9%和13.52%，较上年分别下降5.4、1.5和0.8个百分点。同期，软糖、饮品的销售占比为19.92%和10.54%，较2020年上升了3.8和1.5个百分点。截至目前，公司的销售结构中，软胶囊、软糖、粉剂、片剂、饮品和其他剂型分别占比40%、21%、14%、14%、11%和4%。软糖份额提升较快，得益于马鞍山软糖产能在2020、2021年的陆续投产。由于马鞍山基地仍有年产18亿粒的软糖处于在建中，预计2022年投产，我们认为软糖仍将保持高位增长，收入和利润贡献比重将会进一步加大。软糖的毛利率远高于软胶囊，以2021年为例，软糖的毛利率为40.01%，软胶囊的毛利率为26.8%，软糖的毛利率较软胶囊高出13.21个百分点;因而，随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。此外，汕头基地新增“爆珠”产线(年产9亿粒)和精华饮品产线(年产3700万瓶)，新品类和新增产能有望增厚2022年的业绩。

2021年，公司几大核心市场的销售占比与上年基本一致，其中欧洲市场的销售占比略降，北美市场的销售贡献提升。2021年，公司的几大核心市场国内市场、欧洲市场和北美市场的销售额分别为14.58亿元、4.35亿元、3.98亿元，在公司销售结构中的占比分别为62%、18%、17%，基本上维持了2020年的结构。公司在北美市场的销售势头较好：2021年，北美市场的销售额较2020年增长49.79%，销售占比提升4个百分点。

2021年，公司的产品策略基本上表现为降价增量，通过扩大产销规模获取更多盈利，当期核心产品的毛利率提升。随着产能扩大，新型剂型的生产成本降低，价格有下调空间，公司通过下调价格来扩大市场。传统剂型中，2017至2021年五年来看，软胶囊单价呈下降趋势，片剂单价上升，粉剂的价格波动较大。软胶囊单价长期下降，一方面有市场竞争的原因;另一方面，结合公司对外出口额高增的情况，并且软胶囊是出口的核心产品，因而也不排除这是一种“以价换量”的市场策略。2021年，软糖和软胶囊的毛利率上升，其它剂型的毛利率基本稳定。

结合成本来看，2021年，公司各类产品的毛利率保持平稳，没有大幅提升，也没有大幅下降。软胶囊、软糖的毛利率略升，粉剂、片剂和饮品的毛利率略降，但是变化幅度都不大。2021年，公司的整体毛利率32.72%，相比上年上升0.12个百分点。2021年，工业领域的各项成本均大幅上涨。但是，通过观察明胶、鱼油、维生素等大宗商品的进口价格，我们认为公司的成本环境相对有利，明胶的进出口价差疫情以来甚至不断走阔。因而，尽管公司调降了部分产品的单价，但是2021年的盈利能力却整体保持平稳。

公司2021年的净利润较2020年下降5.61%，期间费用激增是主要原因，尤其是财务和管理费用增加较多所致。2021年，公司的销售、管理、财务和研发费用率分别同比增加了0.36、1.32、0.96和0.38个百分点，各项费用同比增加是业绩下滑的主要原因。其中，管理和财务费用增加较多，主要来自当期可转债发行招致的发行费用和债券利息。2021年，公司发行可转债10.25亿元，2021、2022年的年化利率为0.4%和0.6%，转股价格为56.88元/股。

2021年，公司股价跌幅超过30%，股价跌破转股价格，因而可转债融资产生债券利息，发行费和债息共同导致公司2021年的财务费用激增。并且我们预计，公司2022年的财务费用会进一步增加。2021年，公司新增保健品注册证书5份、新增保健品备案43份。2021年，公司的研发费用率为3.51%，较2020年提升0.38个百分点，公司的研发-收入比长期保持平稳，2021年也并未因成本上升而减少研发投入。

投资评级我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。

风险提示：汇率波动产生汇兑损益;在全球紧缩货币周期下，外需市场出现波动;国内居民消费持续走弱。

关键词： 仙乐健康 新型剂型保持高增 传统剂型收入低增 北美市场销售额大增