悉成金融投资研究中心主任首席投资官张云虎：股债双轮驱动的增值逻辑

在当前资产配置的理论探索与实践应用中，股债双轮驱动作为一套经典且兼具生命力的策略体系，始终处于核心应用地位。该策略的核心逻辑简洁明了：将资金科学拆分至权益类与固定收益类两大资产领域，依托两类资产在风险收益表现、市场影响因素及周期波动规律上的差异与互补性，搭建兼具增值潜力与风险抵御能力的投资组合。权益类资产承担着增长引擎的角色，主要捕捉经济上行、企业盈利提升及创新发展所带来的资本增值机遇；固定收益类资产则发挥稳定根基的作用，提供相对可控的票息收益与本金兑付保障，在市场剧烈波动时成为资金的避险屏障。两类资产并非独立运行，而是通过动态调整与再平衡机制，形成相互制约、彼此赋能的有机整体。这一策略之所以具备持久活力，不仅在于它践行了“不把全部财富集中于单一载体”的基本投资智慧，更在于其能够适配不同的市场格局、投资者的风险偏好差异以及不同生命周期的财务诉求，进而实现财富的长期稳健积累。本文将从该策略的内在逻辑与理论支撑入手，深入剖析股债双轮驱动的具体实施路径与量化手段，进一步探讨其在复杂多变的市场环境中的适应性变革与未来发展趋势，旨在为投资者提供一套全面且具可操作性的决策参考。

在推进直接融资发展、逐步提升直接融资占比的进程中，需着重完善股权融资的体制机制设计，全力推动债券市场扩容提质，最终依靠股债双轮驱动模式，更高效地为实体经济发展注入动力。债券市场的壮大，还能够有效缓解股权融资的压力，为股票市场营造良性的休养环境，从市场根基层面增强资本市场的抗风险能力，提升投资者的市场信心。注册制实施以来，股权融资市场实现稳步发展，不仅有效拓宽了实体企业的融资渠道，还通过优质资产的供给，进一步激发了市场的内在活力。当前，资本市场对科技自立自强的支持力度持续加大，通过深化改革，推动生产要素与资源加速向科技创新领域集聚的功能愈发突出。科创板、创业板与北交所形成错位发展、协同互补的格局，构建起资本市场服务科技自立自强的完整体系，更多优质高成长企业的上市，为市场注入了源源不断的发展动能。要明晰股债双轮驱动的实际效用，首先需深入分析两类资产在经济学属性与市场表现上的本质区别。权益资产是对实体经济中企业所有权的持有，其投资回报源于企业未来现金流的折现，因此对经济增长预期、技术革新、消费结构升级以及企业自身经营效能具有高度敏感性。在经济扩张阶段，企业盈利水平提升，投资者风险偏好增强，权益资产往往表现突出，能够带来显著高于无风险利率的投资回报。但也正因为其对未来预期的高度依赖，当经济前景不明朗、政策出现调整或遭遇突发事件冲击时，权益资产价格易产生剧烈波动，甚至大幅偏离其内在价值，给投资者带来较大的心理负担与账面亏损风险。与之相比，债券资产本质上属于一种借贷契约，发行人承诺在约定日期支付固定或浮动利息，并在债券到期时足额返还本金。债券的投资回报路径相对可预期，尤其是信用评级较高的政府债券与优质企业债券，违约风险极低，能够为投资组合提供稳定的现金流支撑。更为关键的是，债券价格与市场利率呈反向变动关系，在经济增长放缓、中央银行实施宽松货币政策的背景下，利率下行通常会推动债券价格上涨，从而在权益市场承压时发挥对冲风险的作用。正是这种负相关或低相关的特性，使得股债组合在降低整体投资波动的同时，未必会损失长期投资回报。现代投资组合理论的核心贡献者，曾以“免费午餐”这一形象比喻广受关注，其核心内涵在于：将不完全正相关的各类资产进行组合配置，能够在不降低预期收益的前提下降低组合整体风险，或是在相同风险水平下提升预期收益，而股债双轮驱动正是这一理论最具代表性、也最易落地的实践形式。

一般可以将经济环境简化为四个象限：高增长低通胀、高增长高通胀、低增长低通胀、低增长高通胀。在高增长低通胀的“金发女孩”环境中，权益资产受益于企业盈利改善和宽松的货币条件，表现最为强劲；债券虽然收益率不高，但通胀温和意味着利率上升空间有限，债券价格相对稳定。在高增长高通胀环境下，企业名义收入增长仍然支撑权益表现，但通胀上升引发紧缩预期，债券价格开始承压，此时权益相对占优。在低增长低通胀甚至通缩环境中，企业盈利下滑打击权益表现，但中央银行倾向于降息以刺激经济，债券因此获得显著资本利得，成为组合中的主要贡献者。在低增长高通胀的滞胀环境中，两类资产均面临挑战：权益受制于盈利恶化，债券受制于利率上行，这也是股债组合表现最为困难的时期。然而，纵观长期历史周期，滞胀状态相对少见，且可以通过引入通胀挂钩债券、大宗商品或实物资产等辅助工具加以应对。由此可见，在大部分经济场景中，股债之间呈现出此消彼长或先后接力的关系，一个轮子的暂时放缓往往意味着另一个轮子即将或正在发力，从而使得整个组合的净值曲线更加平滑，投资者的持有体验得以改善，减少因短期剧烈波动而做出非理性决策的可能性。从行为金融学的视角看，股债双轮驱动策略还具有重要的心理账户效应。个人投资者在面对市场极端行情时，往往表现出过度自信与损失厌恶等偏差。在权益市场持续上扬阶段，投资者往往容易陷入“此次情形特殊”的认知偏差，持续加码权益类投资，最终在市场顶点处大量买入；而当市场风向逆转，步入下行通道，恐慌情绪迅速扩散，投资者又可能选择在价格低位抛售离场，使得账面上的浮亏变为实际损失。这种追高杀低的投资行为，其根源在于缺乏有效的自我约束机制。股债并行的投资策略中，定期再平衡是核心原则之一。具体而言，当权益类资产因大幅上涨而超出预设比例时，应适时卖出部分权益资产，转而购入债券，以此锁定部分盈利；相反，若权益资产大幅下跌导致占比过低，则应卖出债券，增加权益资产配置，在市场低迷期以较低成本吸纳更多份额。这一策略强制要求投资者在市场狂热时保持冷静，在市场低迷时展现勇气，客观上达成了低吸高抛的效果。再平衡操作可依据时间周期，如每季度或每半年进行一次，也可基于资产比例偏离度，当某类资产占比偏离目标值达到一定程度时即触发调整。无论采取何种方式，其核心在于利用股债两类资产的价格波动，通过纪律性的交易策略获取再平衡带来的收益。值得注意的是，再平衡并非盲目押注均值回归，而是基于两类资产长期风险溢价为正且相关性稳定的科学前提。众多实证分析显示，适度再平衡能在控制交易成本的同时，提升投资组合的风险调整后收益，这种提升并非源于市场时机的精准把握，而是对极端资产配置偏离的有效修正。

这一比例并不存在适用于所有情况的统一标准，它主要取决于投资者自身的风险承受水平、投资的时间跨度、收入的稳定程度以及具体财务目标的设定。有一个被广泛应用的参考原则是“一百减去年龄”的简易法则，即权益类资产的占比大致等于一百减去投资者的年龄数值。随着年龄的逐步增长，投资者会相应地降低权益类资产的比例，同时增加债券类资产的比例，以此与人力资本和金融资本的变动趋势相契合。对于那些风险承受能力较强、偏好高收益的年轻投资者来说，他们的权益类资产比例可以设定在百分之七十甚至更高，达到百分之八十，而债券类资产的占比则相对较低。这样的配置主要是为了追求长期的资本增值。相反，对于那些即将退休或已经步入退休阶段的投资者，他们的权益类资产比例可能会降至百分之四十以下，债券以及其他固定收益类资产则占据主导地位，此时的首要目标是确保本金安全并产生稳定的现金流。当然，这个参考框架并非一成不变、机械套用的，它还需要根据投资者的其他收入来源、已拥有的房产等非金融资产状况，以及个人的主观意愿进行个性化的调整。除了这种固定比例的投资策略外，还有一种更为灵活的动态调整思路。这种思路是根据对各类资产当前估值水平的判断，灵活地调整中枢比例。比如，当权益市场的整体估值处于历史较低水平时，可以适当提高权益类资产的目标占比；而当估值处于历史较高水平时，则相应降低权益类资产的占比。这种基于估值的战术性资产配置，本质上是在股债双轮驱动的大框架内融入了一定的市场择时元素。其有效性在很大程度上取决于估值指标的选择以及投资者自身对市场走势判断的准确程度。对于大多数缺乏专业分析能力的普通投资者而言，坚持一个固定的、符合自身风险偏好的股债比例，并严格执行定期再平衡的策略，往往比频繁尝试市场择时能够获得更为稳健的投资回报。在具体选择资产类别时，权益类资产部分可以根据投资的范围和偏好，进一步细分为不同风格、不同市值规模以及不同行业的子类别。大盘价值型股票通常具有稳定的盈利能力、较高的股息率以及较低的估值水平，它们在经济复苏的初期阶段以及利率上升的环境中往往能够表现出相对稳健的态势。而大盘成长型股票则更侧重于高增长的预期、高研发投入以及高估值的特征，它们在技术创新浪潮涌动以及市场流动性充裕的阶段常常能够领先于市场表现。中小盘股票由于规模相对较小，对宏观经济变化的敏感度更高，但在经济上行的周期中也可能展现出更大的增长弹性。投资者可以根据自己对市场的判断和风险承受能力，在不同风格的权益类资产之间合理分配权重，构建一个多元化的权益子组合。债券类资产部分同样存在着丰富的细分选择。利率债，特别是那些信用等级最高的政府债券，几乎不存在违约的风险，它们主要受到利率变动的影响，是投资组合中最为安全的部分，也是在市场危机时期最重要的避险资产。信用债则涵盖了不同信用评级的企业债券，其收益率高于同期限政府债券的部分被称为信用利差，这部分利差用以补偿投资者承担的违约风险和流动性风险。在经济形势向好、企业盈利状况改善的阶段，信用利差往往会趋于收窄，此时信用债不仅能够提供较高的票息收入，还可能获得资本利得；而在经济下行、信用风险逐渐暴露的阶段，信用利差则会扩大，信用债的价格也会承受一定的压力。因此，在进行债券内部配置时，同样需要结合宏观环境的变化进行综合判断。此外，可转换债券作为一种兼具股性和债性的混合金融工具，在特定的市场情境下也可以作为股债双轮驱动策略的补充。当正股价格上涨时，可转债会表现出权益类资产的特征，与投资者分享上涨的收益；而当正股价格下跌时，其债底的保护作用又能够限制投资者的最大损失。

交易成本涵盖多个方面，像买卖佣金、印花税以及买卖价差等都在其中。要是频繁开展再平衡操作，交易成本就会不断累积，进而对组合的整体收益产生侵蚀作用。所以，在实际进行投资操作时，要尽可能借助分红、利息收入以及新增资金来实现自然再平衡。具体做法是，把新存入的资金优先用于购买占比相对偏低的资产类别，如此一来，就能减少主动卖出资产时产生的交易摩擦。另外，在税收制度对资本利得和利息收入区别对待的情况下，要合理规划资产配置。可以把税收效率较高的资产类别安排在税收优惠账户里，将税收效率较低的资产类别放在普通账户中。或者，通过调整资产的持有期限，来优化税后的投资回报。对于规模不大的个人投资者来说，借助低成本、高流动性的交易所交易基金来搭建股债组合，是一种既便捷又经济的投资方式。这类基金紧密跟踪相关指数，其管理费率比主动管理型基金低很多，而且交易十分灵活，投资者能以极低的门槛实现对全市场权益类资产或者债券类资产的分散持有。而对于资金量较大的投资者或者机构而言，直接持有债券，或者通过委托专户进行管理，或许更具成本优势。他们还能依据自身的投资需求，挑选合适的个券并进行久期管理。需要明确的是，任何投资策略都有其适用的范围和存在的局限性，股债双轮驱动策略也不例外。该策略在股债之间呈现负相关或者弱正相关关系的市场环境中表现最为突出，比如中央银行独立开展货币政策操作、通胀预期相对稳定的时期。然而，在某些特殊阶段，例如在由供给冲击引发的滞胀环境里，股票和债券可能会出现同时下跌的情况，此时股债双轮驱动策略就会暂时失去效力。同样，在遭遇系统性流动性危机时，各类资产的相关性可能会趋向一致，投资者为了获取现金，会抛售所有可交易的资产，导致股票和债券一同下跌。此外，长期处于低利率环境，会对债券部分的票息收入造成压力，在极端情况下甚至会出现负利率，这使得债券的避险功能和生息功能都受到损害。面对这些挑战，股债双轮驱动策略并非毫无应对之策。可以通过引入更多低相关性的资产类别，来增强投资组合的稳健性。比如，在股债核心框架的基础上，适当配置黄金、房地产投资信托基金、基础设施资产或者大宗商品等。这些资产在不同宏观场景下的表现特征与股债相互补充。不过要留意的是，引入更多资产类别虽然在理论上能进一步分散风险，但也会增加策略的复杂程度和执行难度。对于大多数个人投资者而言，一个简单清晰的股债组合，再配合坚定的再平衡纪律，就足以实现绝大多数的财务目标。

以最为基础的股债六四配比组合（即 60%权益资产、40%债券资产）为例，历经数十年的回溯测试数据显示，该组合的年化收益率虽比全权益组合稍低一些，但在波动幅度和最大回撤方面，却有着显著的优势，呈现出明显降低的态势。而衡量单位风险所获回报的夏普比率，通常也高于全权益组合。更为关键的是，从长期来看，该组合的增长曲线更为平滑稳定。对于投资者而言，无论在何时入场，并持有一段合理时长，获得正收益的概率都相对较高。而且在持有过程中，投资者所承受的心理压力也相对较小。这种稳健的表现，主要源于两个重要层面。其一，股债双轮驱动模式本身就具备对冲特性。当权益市场出现大幅下跌的年份时，债券部分往往能够带来正回报，或者仅有小幅负回报，从而在很大程度上减轻了整体资产的损失程度。其二，再平衡机制发挥着关键作用。它确保投资者不会过度集中持有某一类资产，避免了在极端市场行情下，因单一资产敞口过大而遭受巨大损失。正是这种严格的纪律性和良好的平衡性，使得股债双轮驱动策略不仅适用于个人养老储蓄、教育金规划等长期财务目标，还被众多机构投资者，如养老金管理机构、捐赠基金以及保险公司等，广泛采用作为其战略资产配置的核心架构。若要进一步挖掘和丰富股债双轮驱动策略的内涵，就需要引入一些更为精细的概念，如期限结构、凸性效应以及动态风险预算等。在债券投资端，久期是衡量债券价格对利率变动敏感程度的核心指标。一般来说，久期越长，债券价格对利率变化的反应就越敏感。在利率下行阶段，债券能够获得较大的资本利得；但在利率上行时，遭受的损失也会更为严重。所以，在股债组合中确定债券部分的久期，实际上就是在调控整个组合对利率风险的暴露水平。常见的做法有两种，一种是将债券久期与投资者的投资期限相匹配。对于长期投资者来说，可以选择久期较长的债券，以获取期限溢价，同时避免在不利时点因资金需求而被迫卖出债券。另一种做法则是根据对利率走势的预判，动态调整债券久期。当预期利率下降时，适当拉长久期；当预期利率上升时，缩短久期。在权益投资端，可以通过对权益仓位波动率的管理，来实现风险平价的理念。传统的资产比例配置是以资金权重为依据的，而风险平价理念追求的是各类资产对组合风险贡献的均衡。由于权益资产的波动率通常远高于债券资产，在六四配比的资金配置下，权益资产对组合风险的贡献可能高达 90%以上，这极大地削弱了债券的对冲功能。为了实现真正的风险平衡，可以在权益端运用杠杆或者降低权益的风险暴露程度，也可以更多地采用低波动率的权益投资策略。当然，对于杠杆受到限制的个人投资者而言，有一种简化的方法，就是直接提高债券的资金占比，例如采用三七配比（30%权益资产、70%债券资产）的股债组合。虽然这样会降低预期收益，但能使风险贡献更加均衡。近年来，风险平价策略在机构投资者中备受关注，其核心思想正是对股债双轮驱动策略的深化与量化，通过精细化的风险预算管理，力求在各种经济环境下都能实现相对稳健的投资回报。

智能投顾的蓬勃发展，让普通投资者得以用极低的成本享受到自动化的资产配置及再平衡服务。系统会依据投资者的年龄、收入状况、风险承受能力以及财务目标等因素，自动运算并维持最佳的股债比例。在市场出现波动时，系统还能自动执行再平衡操作，将人为情绪带来的干扰彻底排除在外。因子投资的兴起为权益和债券这两部分都带来了更精细的风险敞口管理手段。在权益投资领域，价值、动量、质量、低波动等因子，经过广泛验证，能够提供超越市值加权指数的长期超额收益。通过构建多因子组合来打造权益子组合，能在不大幅增加整体风险的情况下，提高预期回报。在债券投资方面，信用因子、久期因子和凸性因子同样能够被系统性地捕捉和运用。把因子思维融入股债双轮驱动策略中，意味着投资者不再简单地把权益和债券看作两个独立的资产类别，而是将它们拆解为对经济增长、通货膨胀、流动性、信用风险等共同因子的暴露程度。如此一来，投资者就能更精准地构建符合自身宏观判断的投资组合。这一发展方向标志着资产配置从传统的资产类别配置向因子配置的范式转变，而股债双轮驱动策略恰好是这一转变最为自然且合适的起点与载体。展望未来，股债双轮驱动策略仍将是个人和机构投资者实现长期财务目标的关键工具。尽管市场环境持续变化，新的资产类别和投资工具不断涌现，但股债之间基于经济基本面的互补关系不会改变，人类在面对不确定性时，既渴望稳定现金流又追求增长潜力的矛盾心理也不会改变。该策略能否成功，归根结底不在于对短期市场走势的精准预测能力，而在于对基本原则的坚守。要确定合适的股债比例，挑选低成本、高流动性的投资工具，严格遵循定期再平衡的原则，并且在市场剧烈波动时保持情绪稳定。这看似简单，实际操作起来却并非易事。在市场狂热阶段，看到他人通过单一权益投资获取巨额利润，而自己的股债组合表现相对平稳，此时需要克制追逐热点的冲动；在市场恐慌时刻，看到账户净值减少，新闻里充斥着悲观言论，又需要鼓起勇气执行买入权益资产的再平衡操作。这种纪律性和耐心，正是股债双轮驱动策略从理论转化为实践、从纸面回报转化为实际收益的关键因素。财富的增长并非一场短跑竞赛，而是一场漫长的马拉松。真正决定最终成绩的，不是短暂的冲刺速度，而是持续稳健的行进步伐。股债双轮驱动策略，就像是为这场马拉松提供动力的两个轮子。它们或许不会在每一段路程中都同时发力，但通过交替驱动和相互支撑，能够确保整个投资旅程走得足够远、足够稳。

实际上，企业选择以股权进行融资所需付出的代价，往往远高于债权融资。从成本角度考量，债券融资相较于股权融资，成本更低廉。基于此，积极引导更多企业投身债市融资，并培育企业对债权融资的偏好，有着重要的现实意义。这一举措，一方面可以有效抑制上市公司过度依赖股权融资的冲动，减轻股市面临的巨大融资压力，进而提振市场信心；另一方面，还能消解股票二级市场时不时出现的估值泡沫，改善股票一级市场与二级市场价格失衡的状况。深入分析会发现，若大型公司形成了债券融资偏好，还会产生额外益处，即能为中小微企业释放更多银行信贷资源，有助于解决中小微企业长期面临的融资难题。股债双轮协同驱动，是推动资本市场实现动态平衡、可持续发展的关键支撑。尤其是一个繁荣且成熟的中国债市崛起，必然能构建出涵盖不同期限的市场化资金价格体系，也就是贴现率曲线。而贴现率是投资者开展实业投资和资产配置时极为关键的参考指标。只有贴现率合理，股票估值才能更趋合理，市场优化资源配置的功能才能充分施展，利率市场化进程也会更具稳固根基。大力发展债券市场，是全面注册制背景下提升直接融资比重的重要途径，既能增强广大投资者的信心，也凸显了债券市场相较于股票市场更为基础性的经济价值。

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