怎样提高投资与退出的成功率？如何理解玺承资管科创投资PFI模式

问：2018 年，随着特朗普政府发起的 1.0 贸易战，在中国活跃的美元基金开始放缓投资步伐，而 2023 年 8 月拜登签署第 14105 号行政令后，美元基金在中国科创领域的投资更是陷入几乎停滞的状态。

因此，从 2019 年开始，人民币基金逐渐兴起，尤其是政府引导基金进入大规模扩张时期，能否详细聊聊您对这个阶段的观察？

玺承答：美元基金退出，人民币基金替代，这几年下来有得有失。这个过渡阶段，对于中国的 LP（有限合伙人）和 GP（普通合伙人）来说，可以说是一场艰难的凛冬时节。

募资方面，2021 年达到最高峰，募资规模达 2.21 万亿元，同比上升 84.5%，新募基金数近 7000 支，同比上升 100.7%，此后便持续呈下降趋势，直至 2024 年。2024 年当年募资金额 1.44 万亿元，募集基金数 3981 支，相较于 2021 年的峰值，分别下滑了 34.8% 和 57.4%。

投资方面，这三年一级市场投资数量从 2020 年的 1.1 万起下降到 2023 年的 7100 起，下降幅度 35.5%；投资金额同期从 1.5 万亿元下降到不到 5000 亿元，下降幅度 66.7%。

退出方面同样收缩严重，到 2024 年上半年，中企 IPO 数量 82 家，同比下降 62.4%，相比 2021 年则下降了 87%。IPO 市场持续收缩，其中 55 家上市中企获得 VC/PE 支持，第一季度和第二季度分别为 29 家和 26 家，总量环比分别下降 60.4% 和 57%。境外方面，2024 年上半年共有 20 家 VC/PE 支持的中企实现 IPO。

所以，你刚才说这一轮是中国一级市场投资的凛冬时节，确实如此。

问：听到您刚才给出的数据，我觉得比房地产行业还要冷清。听说您专门研究了这段时间取得突破的科创基金，能否和我们聊聊在凛冬时节实现突破的管理人都有哪些特征？

答：确实，就像每一轮行业周期一样，这一轮周期虽然是国内外多重因素叠加导致的谷底阶段，但在此期间，仍有不少投资机构在 2025 年兑现了丰厚收益，主要分为四类：

收获最大的当属国家战略基金。这类基金由国家层面发起，不仅带动了众多国家亟需突破的产业领域内科创企业快速发展，还吸引了大量优质人才加入，这是国家战略基金最大的收获。国家战略基金的首要任务并非追求财务收益，而是集中力量突破科技瓶颈，彰显国家战略产业意图。它们资金体量庞大、投资周期长，不计成本地持续投入，因此近年来在 “卡脖子” 领域的突破效应十分显著，但该模式不属于市场化行为，且难以复制。

近期备受追捧的是深潜型投资机构。这类机构通常由特定产业的资深人士发起，在行业技术、人脉资源等方面有着深厚积累。无论市场热点如何更迭，只要所属行业的核心需求存在，在行业爆发时便能成为赢家。例如十几年前就专注投资硬科技的极少数基金，不过这种模式下，项目退出时间极具不确定性，可能长达十几年都难以实现退出。尽管最终有望成为行业佼佼者，但机构也需要承担高额的长期持有成本。

今年杭州 6 小龙爆火之后，企业风投（即 CVC 投资）开始受到广泛关注。这类投资机构的核心特征是依托母公司资源，追求战略协同效应而非单纯的财务回报，其激励机制受母公司制度约束，投资方向主要集中在与母公司行业关联度高的项目，退出时会优先考虑收购被投企业。在科创投资领域，CVC 具备独到的产业敏感度，近年来 75% 的硬科技独角兽企业背后都有 CVC 的身影，杭州 6 小龙中更是有 5 家获得过 CVC 投资。但问题在于，并非所有企业都有能力发起 CVC，也并非所有企业都能做好 CVC，许多上市公司的 CVC 业务表现平平。

还有一类是表现亮眼的地方政府基金。例如在业绩方面独占鳌头的深创投，自 1999 年成立以来，始终保持着年均 36% 的出色 IRR（内部收益率）；而 2015 年成立的合肥政府引导基金，通过引入制造产业集群的模式，不仅斩获了丰厚回报，还实现了显著的产业效应，一战成名。深创投是优秀专业财务投资者的代表，合肥产投则是招商引资模式的典范，二者分别代表了地方政府基金的两条发展路径。目前大部分政府基金都在效仿合肥产投的路线，但也有部分政府基金逐渐醒悟，开始向具备更强项目投资和运营实力的专业性基金转型。

问：您在 2019 年底暂停了投资业务，去攻读经济学博士学位和斯坦福大学的博士后，为何在今年又重启科创投资业务呢？

答：2019 年底，我察觉到市场风险已经积累到一定程度，但不确定风险会以何种形式暴露。因此在完成最后一笔兑付、实现 100% 兑付后，我们选择暂停业务，在安全区观察市场动态。没想到 6 天后新冠疫情就爆发了，而且持续了这么久。

对于投资而言，暂停是一种常态。

因为投资需要对未知保持敬畏，这种敬畏让我们拥有了理性选择的空间，也带来了好运。

我们是今年 7 月重启科创投资业务的，从 2025 年第三季度的市场情况来看，验证了我们启动业务时对宏观经济和行业趋势的预判。

根据清科研究的数据，2025 年前三季度，新募集基金数量和规模分别达到 3501 支、1.16 万亿元，同比分别上升 18.3% 和 8%。政府投资基金、地方国资平台、险资、AIC（政府投资引导基金管理机构）成为活跃出资方；

投资方面，前三季度共发生 8295 起投资，披露金额 5407.3 亿元，同比分别上升 19.8% 和 9%。从行业来看，硬科技领域备受市场关注，尤其是人工智能、GPU、智能制造等细分赛道。

退出方面，在并购市场回暖的带动下，被投企业退出案例同比有所增加。据统计，前三季度共发生 2029 笔退出案例，其中 IPO 案例 1002 笔，同比上升 37.8%；并购退出案例 352 笔，同比上升 84.3%。本轮科创投资的复苏，叠加了中国科技突破、A 股市场出清并转向投资市场、港股 IPO 渠道畅通、美联储降息等多重主客观因素，具有长期牵引效应。

目前来看，科创投资已经进入复苏期，这说明我们此次对时间窗口的把握，和以往一样精准。

问：即便进入复苏阶段，市场仍可能面临 “乍暖还寒” 的特定障碍，能否请杜雨总详细聊聊玺承资管如何看待并应对科创投资领域的这些障碍？

答：玺承重启业务后，立即开展了上述行业分析。通过对近年在科创投资领域表现突出的机构进行研究，我们认为，玺承能在该领域立足并实现突破，核心在于自身的资源优势、禀赋优势，以及当前科创行业的市场需求。

作为基金管理人，玺承与其他机构相比，除了凭借在金融领域的长期深耕，积累了扎实的金融纪律、丰富的执行经验以及敏锐的行业和政策洞察力之外，还具备一些独特的差异化优势和禀赋。

首先，与很多管理人偏好的赔率策略、规模策略不同，玺承更倾向于胜率策略。赔率策略的典型做法，比如 “投赛道”，本质上是用1-2 个高倍率的成功投资，覆盖其余 98 个失败投资。这种重投入的策略更适合国家战略基金，而非我们这类坚持胜率策略的基金。此外，我们也不认同 “投资就是投人” 的说法。从概率角度来看，一个人如果前两次创业成功，第三次创业失败的概率远大于成功，除非是巴菲特或段永平这样的极少数人，但这更多依靠的是运气，而非普遍规律。

坚持胜率策略，既是我们的主动选择，也是基于自身禀赋的必然结果。创始人拥有在国泰君安的从业经历、战略咨询经验，以及经济学博士的研究与实践背景，这让玺承成为少数同时具备从宏观切入、微观剖析，并在中观层面验证能力的高配投研实力机构。强大的投研能力，让我们更专注于 “好、快、狠、准” 的小而美基金模式，而非赔率策略和规模策略。这显然更契合我们合作的超高净值 LP 和机构 LP 的投资偏好。

玺承的高配投研能力，不仅体现在资产管理人中少有的 “经济学博士 + 知名战略咨询” 的团队配置上，还拥有自主研发的独立宏观经济学模型。宏观经济研究对提高投资成功率意义重大，其中最关键的一点是，所有当下的投资，退出都发生在未来 —— 短则 2-3 年，中期 5-7 年，长期 10 年以上甚至跨越家族代际。而退出时的宏观经济状况，会对任何项目的退出产生重大影响。

因此，玺承对所有投资项目，不仅具备金融领域的丰富经验，掌握在复杂环境中针对复杂目标找到正确路径并加以控制的方法论，还拥有高度专业的宏观趋势研究作为支撑。这些禀赋将为我们的投资人和被投企业，规划并实现更高的投资成功率。

第三，玺承具备固收加浮动资产的多资产管理经验和能力：拥有超过 200 亿元的固收投资成功经验，以及超过 15 亿元的股权投资成功经验。这些经验让玺承能够对保本保息产品、胜率策略项目、赔率策略项目等多类资产，进行横向和纵向的动态甄选，并做好风险控制、投后管理以及妥善退出工作，同时还具备操盘 FOF 基金（基金中基金）和家族办公室等跨品类多资产的主动管理能力。

第四，玺承的团队配置融合了券商与产业战投的优势力量。我们的投资团队不仅有来自排名前三的国际化券商的人才，熟悉券商全流程资本运营业务；还有来自知名上市公司的优秀战投经理，深谙企业产业投资的境内外操作流程。这使得玺承具备了投资业务全流程、券商系全业务的综合服务能力。

第五，玺承始终坚持稳定可靠的信息披露原则，做到真实、及时、透明。我们认为，信息披露不仅是道德问题，更是关乎业务成败的现实问题，是成功必备的自律准则。基于对自身的清醒认知，玺承自成立以来，在信息披露方面一直保持着最佳评价和优良传统。

问：我认为您所说的 “从自身禀赋出发提高成功率”，不仅是基金管理人成功的基石，几乎也是所有行业通用的成功法则。那么，玺承资管是如何运用这些禀赋的呢？

答：我们首先提出并践行了一种独有的创新投资模式，旨在实现科创投资领域更安全、更透明的投资，同时在收益率、存续期、成功率方面实现突破。我们认为，与客户（企业 / 满足一定资质的个人）共同成立投资体，是解决上述问题的关键。这种投资体我们称为 PFI 模式，即产业（Industry）、融资（Financing）、投资（Investment）一体模式的简称。PFI 模式的灵感，正是来源于我们此前提到的、在本轮科创凛冬中实现突破的 CVC 模式。

问：原来如此，能否详细聊聊 PFI 模式和 CVC 之间的关系？

答：CVC 通常翻译为企业风投，而 PFI 是英文产业（Industry）、融资（Financing）、投资（Investment）的首字母缩写。它是玺承资管在 CVC 模式的基础上，结合自身禀赋打造的 “产业金融 + 宏观研究支撑 + 战略咨询优化” 四轮驱动的产融投一体化模式。

玺承 PFI 模式为更广泛的合作者，提供了一套 “产、融、投” 一体化的综合解决方案。作为基石投资人，合作者不仅可以与玺承共同参与投资决策、分享投资收益，还能获得普通创投基金不具备的独到优势：

1. 战略雷达：实时扫描前沿科技与行业趋势，助力企业赋予更多高科技属性，同时获得反向赋能的能力；

2. 创新引擎：助力企业布局第二、第三增长曲线，这一点对于传统行业企业尤为重要；

3. 转型杠杆：以资本撬动产业升级（基石投资人出资比例约为 20%-50%，可撬动 2-5 倍的投资杠杆）；

4. 财富方舟：将当下的安全资产，转化为未来的核心竞争护城河。

问：听起来确实如您所说，非常契合当前众多企业希望进入科创投资领域的市场需求。那么，哪些企业更适合与玺承合作搭建产融投一体化平台呢？

答：合作客户的行业原则上没有限制，但我们认为以下几类客户通常更适配 PFI 模式：例如，曾经营收规模或利润表现优异，但目前业绩开始下滑，希望搭乘科创红利快车实现转型的传统制造业、服务业、贸易类等企业主；或是当前处于高利润赛道，希望通过安全杠杆扩大业务规模的新兴企业；还有那些当前利润和营收表现良好，但所属行业生命周期较短、波动较大，希望将当下的红利转化为未来长期优质资产的企业。

当然，除了行业属性之外，客户的风险偏好也需偏向稳健，且认同胜率策略，这样才能与玺承保持同频，确保合作顺利推进。

此外，考虑到运营成本和效率，每个 PFI 项目的规模一般在 1 - 5 亿元人民币（或等值外币），基石 LP 的出资比例约为 20%-50%，因此基石 LP 的出资额大约在 3000 万元 - 1 亿元之间。

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