中炬高新调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确

中炬高新通过收购美味鲜食品厂成功切入调味品赛道，凭借高鲜酱油实现“后来者居上”。公司依靠高性价比大单品+厨邦品牌+聚焦零售渠道的核心优势，持续发力餐饮渠道突围+全国化提速。未来随着产能释放与管理提效，公司盈利有望持续提升，长期成长空间广阔。

调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确

1)调味品：2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿，受益于大众餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长;2)酱油行业：2020年出厂规模约600亿，将由量驱转至价驱，且我国酱油行业CR3仅33%，长期看集中度仍存较大提升空间。

高性价比大单品+厨邦品牌+聚焦零售渠道，构建公司核心竞争力

1)高性价比大单品&产品矩阵铸就产品力：①公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类，2010-2012年公司美味鲜营收CAGR为25.8%，远超海天味业和加加食品(CAGR3分别为9.3%/8.9%);②实行单品聚焦战略，高品质+中等价格体现高性价比，厨邦酱油系列自2003年前后推出，2015年销售额突破10亿，2020年规模为14亿元，成为酱油行业的超级大单品;③公司成功放量鸡精粉和食用油为第二第三品类，并实行“1+N”多品类发展战略，全面升级产品矩阵，目前产品全系列SKU300+件，覆盖面仅次于海天。

2)百年底蕴&体系化营销策略打造厨邦品牌力：“厨邦酱油”是根基深厚的“中华老字号”，超级广告语+绿格子符号+地推为主的营销方式使得公司形成精准且成体系的营销策略，目前厨邦品牌知名度已经深入人心，2020年获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。

3)深耕零售渠道&强经销商团队构建渠道力：①厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，公司匹配产品策略发力零售渠道，目前公司零售端占比为75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为31%/44%;②公司立足华南，逐步推进省外扩张布局全国化，全国化的稳步推进得益于严格的价格管控力+优秀的经销商团队+稳定管理充分激励，截至2021年末中炬经销商数量为1702家，地级市和县级市开发率分别达到92%和60%，终端数量超过50万，全国化进程仅次于海天。

解答市场担心的三大问题

1)担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破?

我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有待提升(2017年餐饮渠道CR3仅为31.22%)，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础;②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施(切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设)和常规化措施(匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营)发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。

2)担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成?

我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。如果渠道下沉顺利，预计2026年市场层级提升一级(假设一级市场保持稳定)将带来68.9%的收入增长空间;②公司大刀阔斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速：2019年以来公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革，2020年推出“总经理特别奖”，并采用专项专用费用投放，不断扩充销售人员数量，有望加速实现全国化进程。

3)担忧三：市场环境不佳，公司盈利能力能否持续提升?

我们认为：1)短期存在影响：公司2021年产品提价将有效缓解原材料成本上行带来的压力，疫情影响仅在短期内对公司造成影响;2)长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：2021年公司酱油毛利率为39.2%，略低于海天味业(海天酱油毛利率为42.9%)，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大;②管理提效有望提振净利率：2021年公司和海天扣非归母净利率相差11.7%，核心差异在管理费用率，2012-2021年平均管理费用率中炬约为海天的2.4倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，随着张卫华总重回管理团队+剥离房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的净利率将稳步提升。

盈利预测及估值

预计2022-2024年公司收入增速分别为5.8%/10.5%/11.2%;归母净利润增速分别为2.8%/16.4%/15.0%;EPS分别为0.96/1.12/1.28元/股;现价对应2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，给予目标估值2022年35XPE，对应目标价33.60元，现价空间22%，给予“买入”评级催化剂：消费力恢复持续向好;原材料价格回落。

风险提示：渠道下沉进度低于预期;原材料成本波动;食品安全风险。

关键词： 中炬高新 调味品赛道 厨邦品牌 零售渠道