中金：俄乌冲突短期内结束 价格或逐步回归基本面

中金公司发布研报称，在当前库存低位的前提下，各品种产量容错率均较低，价格或跟随库存及库消比的预期调整加剧波动。向前看，若俄乌冲突短期内结束，价格或逐步回归基本面，但低库存背景下，仍大概率偏强运行，当然，也存在冲突进一步恶化再次推升价格上涨的风险。综合考虑基本面情况及未来库存修复可能受到的扰动，未来3个月，相对看好油脂、小麦、大豆的价格走势，玉米、棉花价格或维持高位震荡，国内生猪价格短期或维持低位盘整，本轮猪周期或在二季度末结束。

主要观点如下：

2022年一季度以来，全球农产品价格不断攀升，谷物价格高企的同时植物油价格更是创出三十年新高。一季度农产品价格的偏强走势，与中金在年度展望中的观点维持一致，但供应溢价再度突破新高，这是超出中金预期的。在报告《供应“三重门”后，粮食短缺担忧已现》中中金提到的，除预期内的基本面偏紧因素外，预期外的俄乌冲突导致的贸易受阻与不利天气带来的超额减产都是助推国际农产品价格冲高的主要原因。中金认为，新冠疫情后在全球经济逐步复苏的背景下，农产品作为必需品，需求弹性相对稳定，消费在维持刚性的同时稳步上涨，可以看到一季度全球农产品进出口贸易量冲击历史高位。总体来看，供给新增乏力、存量持续损耗、预期库存修复艰难，叠加地缘冲突和不利天气带来的全球性粮食供给担忧，已经造成了油脂、小麦等品种的阶段性牛市行情，而原油价格上涨带来的成本端传导，又导致尿素、化肥等农资价格快速攀升，使得多数农产品价格中枢稳步抬升。

中金认为，俄乌冲突和南美减产确实对新季供应造成实质性影响，往后看仍有新的供应风险扰动全球供需平衡。当前，市场或存在新旧两条交易逻辑交织：一方面地缘冲突仍在持续，黑海区域海运仍未恢复，俄乌冬小麦收割和春玉米播种大概率受到影响，从而影响全球小麦、玉米、油脂供需平衡，这是旧的交易逻辑;另一方面，北美地区的干旱情况及东南亚地区即将来到的雨季或将成为供给端潜在风险点，这或大概率扰动新季北美玉米、大豆及东南亚棕油产量预期，再均衡之路艰难，这是将成为新的交易逻辑。中金认为在当前库存低位的前提下，各品种产量容错率均较低，价格或跟随库存及库消比的预期调整加剧波动。向前看，若俄乌冲突短期内结束，价格或逐步回归基本面，但低库存背景下，仍大概率偏强运行，当然，也存在冲突进一步恶化再次推升价格上涨的风险。综合考虑基本面情况及未来库存修复可能受到的扰动，未来3个月，中金相对看好油脂、小麦、大豆的价格走势，玉米、棉花价格或维持高位震荡，国内生猪价格短期或维持低位盘整，本轮猪周期或在二季度末结束。

小麦：国际麦价易涨难跌;国内新麦开秤价格或有所提高

回顾一季度，在全球小麦库存偏低的背景下，地缘冲突导致黑海地区小麦出口受阻，成为影响国际麦价的“黑马”，ICE小麦价格突破14年高点后，高位盘整。USDA3月报告，下调了对黑海地区小麦出口量的预测，将乌克兰出口量下调400万至2000万吨，俄罗斯下调300万吨至3200万吨。向前看，中金认为，北半球冬小麦收获在即，春小麦种植临近，地缘冲突和天气因素仍是影响全球小麦供给的重要因素，二季度国际麦价易涨难跌，不排除冲突恶化价格再次走高的风险。一方面，乌克兰春小麦播种在即，农业机构Inform预计，受地缘冲突影响，乌克兰或有470万公顷的土地无法播种，播种面积将减少39%，预计当地春小麦产量或将下降400万吨。另一方面，美国冬小麦即将收割，种植面积预计为3440万英亩(1390万公顷)，为六年来最高水平，但是南部干旱较为严重，作物产量仍存不确定性。国内方面，生产成本上涨或推升新麦开秤价格，中金认为未来三个月国家临储小麦投放力度、新麦品质和销售进度将成为影响国内麦价走势的关键。

大豆：国际大豆价格或仍有上行空间;国产大豆价格或高位回落，但底部支撑较强

回顾一季度，南美产量连续下调带动全球大豆期末库存继续去化，CBOT大豆价格快速攀升。现阶段南美减产正逐步兑现，但减产幅度远超市场前期的预估。同时，产量预期的下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，激发了对美豆出口的需求刺激，国际大豆价格进一步抬升(详见报告《大豆：不利天气影响，从预期到现实》)。向前看，中金认为南美大豆定产前，产量仍存不确定性，当前北美播种在即，天气难言乐观，基于此中金预计二季度国际大豆价格或仍有上行空间。在全球大豆库消比持续下调的背景下，市场对于北美丰产兑现充满期待，因此价格会对天气及产量的变化高度敏感，波动或强于往年。国内方面，进口依存度较高，政策上支持扩大大豆和油料生产。短期国产大豆价格偏强运行，中长期价格或高位回落，但消费端维持强劲价格底部支撑较强。

玉米：国际玉米价格或高位震荡;国内玉米价格偏强，价格中枢上移

回顾一季度，全球玉米基本面偏紧的背景下，俄乌地缘冲突短期加剧了玉米供应担忧的预期，美盘价格快速反应，创下近十年高位。USDA3月供需报告，2021/22年度乌克兰玉米出口预期下调至2750万吨，较上个月调低了600万吨，降幅达18%。向前看，中金认为，随着北美玉米顺利播种，南美二茬玉米收获，国际玉米价格或逐步回归基本面。俄乌冲突仍在持续，这或大概率影响两国即将到来的春播季，中金认为，新季(2022/23年)乌克兰玉米产量或受到影响，这或将影响未来出口预期，并在一定程度上会影响到国际玉米供需平衡，二季度巴西第二茬玉米产量及美国玉米播种面积或成为市场关注的重点。国内方面，饲用需求维持较高增速，进口量维持高位，供需总体紧平衡，中金预计国内玉米期现货价格下方支撑较为坚实，全年价格大概率维持高位，价格运行区间或在2600-2950元/吨。

棕榈油：供给紧张局面不改，二季度偏强走势或将延续

回顾一季度，棕油主产国供给紧张局面不改，出口限制政策层层加码，叠加地缘冲突影响，国际植物油价格突破新高。基本面紧张对于棕榈油价格高企起到主导作用(详见报告《短缺担忧加剧，库存修复艰难》、《油脂：以“时间”换“空间”》)，除基本面支撑外，棕榈油价格上涨至历史新高，还受到了俄乌地缘冲突和政策限制的影响。具体来看，一方面，黑海地区船运受阻导致俄乌葵花籽油出口受到拖累，国际买家转向棕榈油寻求替代，导致本就低位的棕榈油供给更为紧张;另一方面，印尼为平抑国内高位食品通胀，出台DMO政策限制棕榈油出口，并在2个月内对政策进行调整加码，导致市场担忧加剧，进一步推升国际棕榈油价格。向前看，中金认为，5-6月前主产国仍处于减产季，短期斋月临近，棕榈油库存修复压力较大，二季度棕油价格偏强走势或将延续。

棉花：利好持续兑现，外盘强于内盘

回顾一季度，全球棉花持续去库，地缘冲突提振替代消费，国际棉价格突破十年高位。除基本面以外，俄乌冲突带来的供应中断担忧，推升国际原油价格，带动聚酯纤维生产成本有所抬升(详见《棉花：利好持续兑现，海外价格偏强》)。向前看，中金认为在多空因素影响下，国际棉价大概率维持高位波动，外盘表现或仍强于内盘。中金预计，高利润下全球范围内2022年棉花播种面积或有明显增加，市场对于新季棉花产量的预期或有所提高。但需求端来看，随着疫情缓和，欧美地区防疫政策有所宽松，全球贸易物流恢复，或利好服装消费。国内方面，皮棉价格高位拖累下游消费，叠加纺织出口订单下滑，价格或企稳回落。2022年1-2月的纺织业新订单PMI均处于五年低位。同时，随着东南亚地区纺织业的重启，我国外贸订单或有所流出。

生猪：本轮猪周期或在二季度末结束，但猪价反弹高度或有限

回顾一季度，生猪期现货价格总体呈现震荡下行走势。中金认为供给压力持续释放，春节后消费降至低点，这基本符合市场预期，但疫情时有反复，对需求端的利空是超出市场预期的(详见《过剩仍待出清，下行逻辑未变》)。截至3月7日，我国白条猪肉鲜销率由去年同期的91.89%下降至78.19%。向前看，中金维持本轮猪周期或将在二季度末结束的观点，但猪价反弹高度或有限。中金认为价格大概率维持低位盘整，但下探深度还需看产能的去化节奏，短期负利润或继续维持。具体来看：一是二季度生猪出栏体重可能会逐步增加。但是目前市场普遍认为三季度猪价可能反弹，因此中金认为养殖端或调整出栏体重，如果一致预期下体重增加，那么三季度可能再度出现缺猪不缺肉的情况，抑制价格;二是仔猪补栏相对谨慎。截至3月24日，规模场15KG仔猪出栏价稳定，小幅上涨至407元/头，较春节后每头增加9元。受饲料原料价格明显上涨，养殖端补栏情绪较为稳定，但需谨防猪价反弹预期的临近，仔猪补栏的变化;三是龙头企业仍在逆势扩张，负利润或加速散户出清。当前，猪价持续走低，养殖行业经历着行业巨变，目前年出栏500头以上的规模化养殖企业占据约60%的市场份额，前20位龙头企业的出栏量占总出栏量约20%，因此中金认为，养殖端的持续亏损在一定程度上加速我国生猪产业结构的优化，新的产业形态正在形成，龙头企业或逐步引领行业发展。价格方面，我预计三季度均价或在13.5-14.5元/千克。

关键词： 俄乌冲突 价格或逐步回归 国内生猪价格 棉花价格