国泰君安证券：业态迭代大周期 推荐百货板块

国泰君安证券发布研报称，在业态迭代的大周期中，能够率先为用户提供差异化供给且具备优质供应链能力的企业将实现稳定增长。推荐在即时配送战场保有高效率和优质服务的美团-SW(03690)，以及传统零售版块的估值修复机会，推荐百货板块重庆百货(600729.SH)与超市板块步步高(002251.SZ)、永辉超市(601933.SH)、家家悦(603708.SH)。

国泰君安证券主要观点如下：

日本消费世代的群体性特征对业态完成自然选择。

①1945-1974：二战后日本大众消费时代向往中产阶级的强归属性，同质化消费盛行，“三大件”风靡，百货店实现圈层辐射;②1975-1990：GMS进行供应链整合的同时效率不断提升，降低筛选成本并逐步对百货替代;单身家庭增多+老龄化加剧，灵活性更强的便利店出现有效降低履约成本，显著提升搜索和筛选效率;③1991-2008：M型社会特征显著，多业态共存增加信息冗余，品类杀手增强直连，在价格和效率中取得均衡;④2009-2021：低欲望社会中必需消费挤压可选，理性消费观带来去标签/品牌化，专门店经历品类/体量扩张后再缩小的周期。

对不同成本优化的追逐带来模式迭代和周期性变化。

①日本零售企业对克服履约/搜索/筛选三大成本而产生的偏向性资源倾斜导致模式出现差异，稳定的供应链能力助力存续，需求端的群体性特征最终完成对业态的甄选;②“供给多元化”是三种成本假设下的理想状态，但是寻求差异化供给是企业实现突破的最优策略，同时供应链具有独占性特征，因此企业势必需要对所克服的成本做出选择;③日本长时间通勤+完善电信基础设施给移动互联网带来极高渗透率，但实体零售的发达+消费税上调+电商配套体系贫瘠使得电商行业不温不火;④线下周期更长更稳定而线上周期更短更紧凑，线下因高成本带来强体验性+稳定性决定其对用户深度的影响力，而线上平台周期性更多由平台运营能力和用户年龄结构决定;⑤日本零售业长期处于垄断竞争市场导致分化的稳定格局，国内电商龙头高份额带来中心化经营。

模式之辨：时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续。

①便利店是极其考验供应链管理的小业态，依靠生鲜食品引流和日用品变现，高周转和社区化运营是核心能力，对渠道深度掌控帮助7-11提供差异化服务的灵活性;②杂货店是时代催生的高性价比模式，堂吉诃德和大创起家于供应链资源整合而终于品牌建设;③扭蛋较盲盒更具本土文化融合性，具备外部社交和内部悦己功能，平台需要警惕软赌博和爆率明确性，以及盲盒占比降低后的消费粘性弱化。

风险提示：监管政策变化;竞争加剧补贴加大;投资周期长增加风险。

关键词： 国泰君安 业态迭代 百货板块 供应链管理