注册制发行承销新规初见成效：IPO有效报价区间最大扩至40% 买方内部博弈增强

10月10日晚间，汇宇制药、中自科技和凯尔达发布科创板上市发行公告。截至10月10日记者发稿，自9月18日注册制下发行承销新规实施以来，科创板和创业板分别共有4单、2单IPO项目完成询价定价。其中，科创板高铁电气和创业板百胜智能2家公司发行价超过“四个值”孰低值。此外，从报价情况看，有效报价区间进一步扩大到20%至40%。而询价制度修订之前，IPO询价入围报价的最高价和最低价往往仅几分钱的落差，区间宽度不足1%。

“从这6单IPO项目来看，以往新股询价出现的抱团报价问题得到了改善。”南开大学金融研究院院长田利辉在接受记者采访时表示，整体来看，这次询价制度调整是卓有成效的。

有效报价区间大幅增长

9月18日，中国证监会、沪深交易所、中国证券业协会同步发布了注册制下发行承销一系列规则调整，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。与此同时，上交所自律委、深交所规范委同步发出倡议，提出了促进规则实施平稳过渡的针对性措施，包括最高报价剔除比例的业务实践安排，审慎评估定价是否超出“四个值”的孰低值与超出幅度等。相关规则调整已于发布之日起正式实施。

从实践来看，此前新股询价环节存在的抱团报价问题得到了明显改善，本次询价制度调整取得了初步成效。

以科创板4单IPO项目为例，从报价情况看，报价更加分散，有效报价区间扩大。高铁电气剔除1%的最高报价后、高于四数孰低值的有效报价区间为7.18元/股至8.00元/股，有效报价区间宽度约11%，中自科技、凯尔达、汇宇制药的有效报价区间进一步扩大到20%至40%。

从定价情况看，高铁电气发行价7.18元/股，发行市盈率20.29倍，较网下投资者报价“四数孰低值”上浮0.08元/股（超出幅度为1.13%），卖方定价权有所强化。科创板后续3单买方内部博弈持续增强，报价中枢有一定上升。从投资者入围的情况看，科创板4单项目入围比例在31%至87%之间，较规则调整前有所下降，买方内部博弈加强。

值得一提的是，在高铁电气项目中，报价集中于7.14元/股、7.15元/股的大量配售对象（占比约25%）因报价低于发行价而未入围，而入围的配售对象获配新股的数量大幅提升，进而使得科创板后续3单项目买方内部博弈进一步强化，报价进一步分散。

市场人士认为，这次询价制度调整，加大了买卖双方的激励和约束，给了更多的市场选择空间。其中，将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”（并倡议不低于1%），有利于缓解投资者自主报价被剔除的心理顾虑，引导其独立研究、自主参与；取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求，有效扩大了发行人定价决策空间，有利于促使买卖双方博弈回归均衡；同时，网下投资者入围比例降低，也打破了市场既有的买方报价联盟，有利于强化买方内部博弈。

激发买卖双方充分博弈

询价机制作为注册制改革的重要环节，备受市场关注。业内人士认为，从当前环境来看，卖方机构的定价能力、买方机构独立研究能力都有待提升，市场博弈过程中，机构的声誉评价体系也在逐渐完善。注册制改革下的询价制度也必须适应当前的市场环境。源源不断地提供建设“有效市场”的制度供给，才能牢牢遵循将定价权交给市场的原则。

“公平竞争是市场有效的基础所在。”田利辉认为，买卖双方需要基于上市公司公允价值、行业前景和市场环境进行充分博弈，激励发行人和保荐机构打破“四个值”的绝对束缚，进行合理合情合规的市场化定价。

华泰联合证券执行委员会委员张雷此前在接受记者采访时表示，买卖双方要实现充分博弈，最有效的方式是进一步放宽突破“四个值”孰低值的比例。

与此同时，市场人士提出，在完善基础制度建设的同时还要加强自律监管，监管要“硬”，对一些触碰规则底线、挑战监管的行为应加大惩处力度，才能保证制度效用可以运行在正确的航道上。