中顺洁柔：传统核心业务稳健 电商渠道增速强势

中顺洁柔发布2021年年度报告及2022年一季报。2021全年实现营业收入91.50亿元，YOY+16.95%;实现归母净利润5.81亿元，YOY-35.85%;实现扣非归母净利润5.68亿元，YOY-36.30%;拟每10股派发现金红利1元(含税)。单Q4实现营业收入28.75亿元，YOY+26.75%;实现归母净利润0.97亿元，YOY-58.72%;实现扣非归母净利润0.92亿元，YOY-60.10%。2022年第一季度实现营业收入18.84亿元，YOY-10.36%;实现归母净利润1.33亿元，YOY-50.82%;实现扣非归母净利润1.27亿元，YOY-52.50%。

传统核心业务稳健，电商渠道增速强势。2021年，分行业看，生活用纸/个人护理/其他分别实现收入86.58/0.77/4.15亿元，YOY+15.45%/-23.03%/85.40%。生活用纸销售量/生产量分别同增26.23%/28.14%至14758.23/14982.63万箱，主要系不断布局全国生产基地，产能大幅提升所致。分地区看，境内/境外分别实现收入89.50/1.99亿元，YOY+16.96%/+16.74%，对内采取“直销到县、分销到镇”，以渠道下沉和精细化运营为主，对外积极拓展东南亚、北美等海外市场。分销售模式看，传统模式(经销商、超市等)/非传统模式(微信、微博等电商渠道)分别实现收入43.91/43.44亿元，同比增长3.45%/29.48%，非传统渠道增速明显高于传统模式，主要源于大力发展直播、社区团购业务等新型线上业务。

原材料价格高位下毛利端承压，现金流表现良好。2021年疫情扰动下，受供应链不畅影响下纸浆等大宗原材料价格上涨，导致营业成本增速(+25.74%)高于营收增速(+16.95%)，毛利率大幅同减5.4pcts至35.92%，其中生活用纸毛利率同减5.11pcts至36.99%;公司发力资源整合加大对Lotion、湿巾等高毛利系列产品推广，以期提高公司产品毛利率。全年销售/管理/研发费用率分别变动+1.97/-0.94/-0.11pcts至21.71%/3.73%/2.32%;销售费用率提升主要系组建专用商销服务团队、加大电商平台投入以匹配商用市场需求所致。综合影响下，归母净利率同减5.23pcts至6.35%。现金流方面，2021年经营活动现金流同增59.33%至13.20亿元，经营质量良好，合同负债同增19.68%至1.64亿元，渠道打款意愿强烈，资金回笼情况较好。

22Q1业绩仍承压，利润端环比改善。22Q1营业收入同减10.36%至18.84亿元。22Q1毛利率同减7.65pcts至32.81%，销售/管理/研发费用率分别变动-0.88/+0.39/+0.35pcts至17.71%/4.21%/2.59%，归母净利率同减5.82pcts至7.08%。Q1公司已对部分产品进行提价，预计将缓解一定成本压力。展望Q2，受疫情反复及原材料价格波动影响，Q2经营或持续面临压力。

产品结构优化+线上渠道培育，维持“强推”评级。公司持续优化产品结构，下沉线下渠道，完善电商平台建设，根据销售目标有节奏投放产能，推动销量提升。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为7.10/8.63/9.50亿元(22-23年原值为14.17/17.19亿元)，对应22/23/24年PE为19/16/15X，参考绝对估值法，给予目标价15元，对应2022年28倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：大宗原材料价格上涨;国际海运受阻风险;疫情不确定性风险等。

关键词： 中顺洁柔 传统核心业务稳健 电商渠道增速 归母净利润