世界观焦点：中炬高新员工持股计划失败的种子早已种下

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中炬高新（600872）(SH600872，股价33.07元，市值259.7亿元)9月14日晚间披露，员工持股计划的相关议案在股东大会上均被否决。从投票情况来看，控股股东宝能系方面投了赞成票，第二大股东中山火炬集团则投了反对票，而中小股东对该员工持股计划也大多持反对态度。回顾这份员工持股计划的制定过程，其失败的两颗种子其实早已种下。其中第一颗种子就来自第一和第二大股东之间的分歧。

中炬高新股权结构极为分散，控股股东宝能系此前最大持股比例为25%，本就不高，但因自身债务问题被动减持后，目前其最新持股比例只剩17.72%。作为一笔优质资产，宝能系显然不愿放弃对中炬高新的控制权。目前，在中炬高新6名非独立董事当中，有4人来自宝能系。掌握董事会控制权至关重要，比如在宝能系被动减持的过程当中，上市公司总计斥资3.84亿元回购了1126万股股份，这有效对冲了宝能系被动减持的压力，也有利于宝能系剩余股份的保值。

中炬高新第二大股东是中山火炬集团，其持股数量至少十年未曾变化，但在今年7月其通过一致行动人鼎晖寰盈增持了868万股。第一、第二大股东力量的此消彼长，让中炬高新的控制权生出了微妙的变化。站在中山火炬集团的角度，宝能系虚弱的时候，正是实现对中炬高新更大的控制的好时机，而这份“半价”“福利而非激励”的员工持股计划，可能让公司核心管理人员朝宝能系靠拢，由“3人持股计划管理委员会”掌握的员工持股投票权，也可能倒向宝能系。事实上，在本次员工持股计划的董事会上，两大股东之间的冲突已被摆在台面上，来自中山火炬集团的两位非独立董事的反对理由中，就提出了类似的担忧。

中炬高新员工持股计划失败的第二颗种子，来自持股计划本身。如果持股计划本身符合广大中小股东的利益，即便中山火炬集团反对，中小股东的赞成票也能让其顺利通过。笔者留意到，中炬高新此次持股计划中的7人高管名单中，有两位副总经理有宝能系履职经历，有3位副总经理已在中炬高新履职长达20多年，工作稳定。员工持股计划的必要性有没有那么强，就存在疑问。

在业绩要求上，中炬高新设置了两个考核指标，即2022~2024年，营收55亿元、63亿元、80亿元和净资产收益率13%、14%、15%这两个指标，但这两个指标是解锁100%股份的条件，如果没有达到这些数据，还可以部分解锁。如果其中一个指标特别高，还可以弥补另外一个指标被拖累的数据。根据中炬高新披露的算法，笔者设定了一种情形：如果2022年营收只有55亿元的一半(0.5倍)，但净资产收益率(ROE)是19.5%(即13%的1.5倍)，那股份还是可以100%解锁。这样的情形较为极端，但其呈现出的风险确实是具体的。众所周知，影响ROE的因素很多，少计成本费用、激进营销(比如放松回款)、提高杠杆率等方式都可以在短期内提高ROE，但这未必符合企业和股东的长期利益，甚至会造成新的道德风险。

关键词： 员工持股计划 中炬高新