三棵树：民族建筑涂料龙头 墙面漆快速增长

民族建筑涂料龙头，墙面漆快速增长。三棵树成立于2003年，总部位于福建莆田，是我国民族建筑涂料龙头企业。2021年拳头产品工程漆、家装漆收入占比为41%、19%，毛利占比为42%、32%，2011-2021年公司工程漆、家装漆收入复合增速分别约46.5%、23.6%，实属成长典范。

大市场，重涂比例高，集中度不高，现金流优异，我国建筑涂料是个好行业。我们测算我国内墙涂料市场约440亿元，外墙工程涂料市场约700亿元，内外墙市场总规模超千亿。2021年公司家装、工程涂料市占率分别为5%、9%，仍有很大提升空间。从美国涂料市场看，我们认为未来随着存量房增加，重涂将逐步主导我国涂料市场需求，需求韧性强。涂料行业应付账款与应收账款匹配，现金流优异。鉴于以上特点，我们认为涂料是个了不起的好行业。

工程涂料和立邦稳居前二，与二梯队拉开差距。从Top500房地产供应商首选率看，立邦和三棵树稳居前二，且差距很小，与2021年两者工程涂料收入等量齐观的地位相匹配，自2019年两者首选率拉大与二梯队企业的距离。公司产能布局较为合理、广泛，在首选率品牌背书下，更利于经销商拓展业务，公司前期招聘大量的销售人员以及经销商为公司工程漆经销渠道扩展提供了很好的基础。

家装涂料发力品牌和渠道，已实现对外资品牌的突围。公司工程漆收入快速增长反哺家装漆，过去几年公司广告投入大幅增加，2022年更是签约谷爱凌，大幅提升品牌知名度和美誉度，我们认为公司立住了民族漆第一品牌的形象。渠道方面公司多年耕耘低线城市，根基扎实，网点布局3万多家，已初具规模，在品牌和渠道的加持下考虑到低市占率，我们认为公司家装漆仍有很大提升空间和可能。此外公司积极布局美丽乡村业务蓝海市场、推广艺术漆提高单平价值量，均为公司收入带来了积极效果，公司家装漆业务走在正确道路上。

维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2022-2024年收入分别为144.2、185.8、230.7亿元，EPS分别约2.49、4.81、6.96元，给予2022年PS3.5-4.0倍，合理价值区间134.05~153.20元，“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格大幅上行，地产销售面积超预期下滑。

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