如何提高投资与退出的成功率？-玺承资管产投PFI模式访谈

问：2018年，随着特朗普1.0的贸易战，在中国活跃的美元基金开始放缓，随着2023年8月拜登签署的第14105号行政令‌，美元基金在中国科创领域的投资陷入几乎停滞的状态。

因此，在2019年开始，人民币基金开始兴起，尤其是政府引导基金进入大规模扩展时期，是否能详细聊聊，您作为由多年成功经验的资产管理人，在这个阶段的观察？

玺承资管杜雨：美元退出，人民币替代这几年下来，有得有失，这个过度阶段，对于中国的LP和GP来说，可以说是一场艰难的凛冬时节。

从募资的最高峰是2021年，募资规模达2.21万亿元，同比上升84.5%，新募基金数近7000支，同比上升100.7%，然后一直呈下降趋势直至2024年。2024年当年募资金额1.44万亿元，募集基金数3981支，分别下滑了53.5%和76%。

从投资方面来看，这三年一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到2023年的7100起，下降幅度38%；投资金额同期从1.5万亿下降到不到5000亿，下降幅度68%。

退出方面同样收缩严重，到20204年上半年，中企IPO数量82家，同比下降62.4%，比2021年则下降了87%。IPO市场也持续收缩，其中55家上市中企获得VC/PE支持，第一季度和第二季度分别为29家和26家，总量环比分别下降60.4%和57%。境外方面，2024年上半年共有20家VC/PE支持中企IPO。

因此，刚才你说这一轮是中国一级投资的凛冬时节，确实如此。

问：听到刚才您说的数据，我觉得比房地产行业还要冷。听说您专门研究了这段时间取得突破的科创基金，可以和我们聊聊在凛冬时节取得突破的管理人有哪些特征吗？

玺承资管杜雨：的确，正像每一轮周期都一样，这一轮周期虽然是叠加了国内外多重因素共同作用的谷底阶段，但在此期间，仍然有不少投资机构在2025年兑现了丰厚的收益，主要是四类：

收获最大的可能是国家战略基金，战略基金由国家层面发起，带动了许多国家亟需突破产业领域的科创企业快速发展，同时吸引了非常的人才加入，这是战略基金本身最大的收获。国家战略基金的首要人五不是财务收益，而是力求集中突破科技瓶颈，体现国家战略产业意图。它们的体量大、周期长、不计成本饱和输出，在此前提下，近年在卡脖子领域突破效应强，但该模式非市场化行为且难以复制。

最近被热捧的是深潜型投资机构，通常由某个产业的资深人士发起，在行业技术、人脉方面有深度积累，无论市场热点如何变化，只要本行业需求在，在行业爆发后任能成为赢家，例如十几年前就开始投资硬科技的极少数基金，但这种模式下，退出时间极为不确定，可能十几年间都很难退出，虽然最终能成为潮头赢家，但也需要承担大量的持有期间成本。

今年杭州6小龙爆火之后，大家开始关注企业风投，也就是CVC投资。这类投资机构的核心特征是依托母公司资源、追求战略协同效应而非单纯财务回报，激励机制受母公司制度约束，主要投向与母公司行业关联度高的项目，退出时优先收购被投企业。在科创投资方面，CVC具有独到的产业敏感，近年硬科技独角兽企业75%背后有CVC，杭州6小龙中有5家有CVC投资，但问题是CVC不是每个企业都能发起的，也不是每个企业都能做好CVC，许多上市公司的CVC乏善可陈。

还有一类是出彩的地方政府基金，例如在业绩方面执牛耳的“深创投”，自1999年成立以来保持年均IRR36%的出色表现；而2015年成立的合肥政府引导基金通过引入制造产业集群的方式获得不菲的回报和产业效应，一战成名。深创投和合肥产投一个是优秀的专业财务投资者代表，另一个招商引资的代表，分别代表了地方政府基金的两条路线。目前大部分政府基金都学的是合肥产投路线，但也有部分政府基金已经苏醒过来，开始向更具有项目投资和运营实力的专业性基金转型。

问：您在2019年底暂停了投资业务，去读经济学博士学位和斯坦福大学的博士后，为什么在今年又启动科创投资呢？

玺承资管杜雨：2019年底看到风险积累到了一定程度，不确认会以怎样的方式暴露，所以在完成最后易笔兑付，实现100%兑付后，我们选择了暂停业务，在安全区先看一看。没想到6天后爆发了新冠，延续了好几年。这期间一直暂停。

对于投资来讲，暂停其实是常态。

投资需要对未知保持敬畏。如果前面是未知，对未知保持敬畏会给我们带来选择的理性和幸运。

我们是今年7月开始启动科创投资业务的，从2025年Q3的情况来看，验证了我们启动时对宏观经济和行业的预判。

目前从清科研究的数据来看，2025年前三季度，新募集基金数量和规模分别为3501支，1.16万亿元，同比上升18.3%、8%。政府投资基金、地方国资平台、险资、AIC活跃出资；

在投资方面，前三季度投资共8295起，披露金额5407.3亿元，分别同比上升19.8%、9%。从行业来看，硬科技领域市场关注度高，特别是AI、GPU、智能制造等。

退出方面，在并购市场回暖的推动下，被投企业退出案例同比增加，据统计，前三季度共发生2029笔退出，其中IPO案例1002笔，同比上升37.8%，并购退出案例352笔，同比上升84.3%。本轮科创投资的复苏背景叠加了中国科技突破、A股市场出清和转向投资市场、港股市场IPO畅通、美联储降息等主客观因素，具有长期牵引效应。

目前来看科创投资已经进入复苏期，说明我们这次的时间窗口和以往一样，把握的比较好。

问：那么即使进入复苏，也仍然会有乍暖还寒时节的特定障碍，请杜雨总详细聊聊玺承怎么样应对科创投资的障碍呢？

玺承资管杜雨：通过对近年在科创投资领域的机构分析、我们认为我们在这个领域生存和突破的基础，还是基于我们自身的资源优势和禀赋优势、以及目前科创行业的需求。

作为管理人，玺承与其他管理人相比，除了在金融领域的长期浸淫形成的金融纪律、执行经验、行业和政策敏感之外，有一些集中的差异和禀赋。

首先和很多管理人偏好赔率策略、规模策略不同，玺承偏好胜率策略。赔率策略的典型投资方法，比如 “投赛道“，本质是用1、2个高倍率的成功投资覆盖其它98个失败投资，这种势大力沉的策略更适合国家战略基金，而不是我们这种胜率策略的基金；另外我们也不认同所谓”投资就是“投人”的说法，从概率角度讲是不成立的：如果一个人前面两次创业成功，第三次更大的概率是失败而不是继续成功，除非是巴菲特或段永平，而这是靠天赋，而不是大部分人。

胜率策略既是选择也是认同，同时来源于我们的禀赋。我在国泰君安、战略咨询、经济学博士的研究和实践经历，很幸运能够让玺承成为为数不多的同时具备从宏观切入到微观剖析，再放在中观中进行验证的高配投研能力，这些高配的投研能力让我们更偏好胜率策略，而不是赔率策略和规模策略。正好，这显然也符合与我们配合的超高净值LP和机构LP的偏好。

问：玺承的高配投研能力，除了体现在私募资产管理人少有的同时拥有经济学博士加知名战略咨询的团队配置，还有什么对提高投资成功率更有功能性的好处吗？

玺承资管杜雨：经济学博士当然不只是头衔，我们拥有自己独立的宏观经济分析模型。

宏观经济研究对于提高投资成功率有很多意义，而其中最重要的一项，是所有今天的投资，退出都在未来，少则2、3年，中期则5-7年，长期则10年以上或以家族代际为时间轴，而退出时的经济情况如何则是对任何项目退出都影响重大的环境。

所以玺承对所有投资项目不仅具备具备金融领域的经验，在复杂环境中针对复杂目标找到和控制在正确路径上的方法论，而且具有高度专业的宏观趋势研究支撑，这些禀赋将为我们的投资人和被投企业规划和实现更高的成功率。

我觉得玺承资管的团队配置还由几个我们觉得自豪的优势：一个是我们同时拥有固收加浮动资产的多资产管理经验和能力：包括超过 200 亿的固收投资成功经验，以及超过 15 亿的股权投资成功经验，这些经验使得我们对保本保息、胜率策略、赔率策略的多资产具有横向和纵向的动态甄选、风控和投后管理妥善退出的能力，并具备同时操盘 FOF 基金和家族办公室等跨品类多资产主动管理能力。

还有一点是我们团对成员的背景时券商加产业战投的构成，我们的投资团队既包括排名前三的国际化券商，熟悉券商全流程资本运营业务，同时也有来自知名上市公司的优秀战投经理，深明企业产投的境内外操作，形成玺承对投资业务全流程、券商系全业务的综合业务能力。

问：我觉得你说的从禀赋出发来提高成功率，其实不只是基金管理人成功的基石，也几乎是所有行业贯通的成功规则。那么，玺承资管怎样运用自己这些禀赋呢？

玺承资管杜雨：首先提出并践行的一个投资模式，是玺承资管根据我们上面提到的CVC模式基础上创新的PFI模式，PFI是Industry, financing, investment三个词的简称，也就是产业、融资、投资，简称PFI模式。

我们按基石LP的出资额配比60-70%的资金，投向基石LP的上下游，在募投管退四个环节，基石LP都和玺承资管一起参与和决策， 实现优势互补模式，在过程中更安全、更透明，同时通过玺承资管的禀赋和与产业LP的互补，实现收益率、存续期、成功率的突破。

问：这个模式对企业很有吸引力吧？听起来确实比较符合现在很多企业希望进入科创投资领域的市场需求，那么哪些企业适合与玺承合作产融投一体化平台呢？

玺承资管杜雨：PFI是以产业客户的投资方向为导向的，理论上在客户的行业方面没有限制，只要客户的上下游产业产业链正在因为高科技的注入，改变产业红利来源，那么就是有价值的。

在时间中，我们接触的企业也类型包括传统制造业、上市公司、服务类企业、或目前没有企业，但有意愿和能力的境内外超高净值家族，都有希望启动PFI模式来搭上科技红利大船的意愿，毕竟大部分企业家不希望在船越开越远的时候，自己目送大船远去，而自己留在原地。

问：非常感谢你今天对我们的详细介绍，我相信LP们非常愿意认可这么有诚意和付出的科创投资主动管理者，我也希望早日看到玺承PFI孵化出更多强壮的科创企业，而且上市敲钟的那天！

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