床垫行业销量冠军慕思：单店收入高位、直供模式高增

床垫行业销量冠军

慕思品牌创立于2004年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021年慕思股份营业收入由31.87亿增长至64.81亿元(CAGR为26.69%)，归母净利润由2.16亿增长至6.86亿元(CAGR为达46.99%)。慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为2042元/张，毛利率57%。2015年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。

国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大

2011-2019年我国床垫消市场规模从306亿元增长至768亿元(CAGR为12.2%)，19年增速达13.1%。我们估算中国床垫行业CR5仅20%，其中慕思市占率第一(7.31%)，对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间(2019年CR4为61.3%，格局非常稳定)。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及20-22年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。

渠道竞争力：单店收入高位、持续下沉，直供模式高增

2021年经销渠道营收43.97亿(+44.12%)，直营渠道营收4.40亿(27.93%)，直供渠道营收6.60亿(+70.90%)，电商渠道营收8.78亿(+44.96%)。

门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚：慕思2021年门店数量增加至4900余家，为行业之最，较2020年的3500余家净增加1400家，开店显著提速(15-20年每年增加约200-250家)。经销商盈利能力强于同行(15-20%净利率)、开店意愿强。

单店提货额水平较高：2021年单店提货额98.72万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。

直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度，产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入

慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的V6、3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21年沙发+按摩椅收入9亿(+114%)、占比提升至14%。

强研发投入(2.39%费用率)，太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。

品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。

产能持续扩张，推进智能数字化生产基地

截止2021年底，公司拥有床垫产能155万张、床架产能60万张，每年产销率、产能利用率均在100%左右，且有少量的外协。本次IPO募集资金将投向15亿投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期2年，达产后预计新增床垫产能95万张、床架产能15万套，我们测算将贡献年收入23.87亿。

盈利预测及估值

目标价44.77元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001万股，发行价格为38.93元/股，预计募集资金15.58亿，按发行后总股本4亿股计算估值为156亿，对应21年归母净利润的PE为22.7X。

我们预计2022-2024年公司实现营收74.86/92.25/110.84亿，同增15.51%/23.22%/20.16%;归母净利7.78/9.49/11.59亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自20年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予2022年23倍PE，对应目标市值为22年179亿，较IPO估值有15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧。

关键词： 床垫行业销量 直供模式 国内床垫市场 数字化工程