中金公司王汉锋：虎年A股有惊无险，机遇大于风险

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？

对虎年的A股市场，中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋持中性偏积极的看法，判断为“有惊无险，机遇大于风险”。虽然2022年A股市场不确定性仍不少，但政策趋松、增长逐步改善、市场整体估值不高等有利因素，可以让投资者根据市场主要矛盾的变化，把握阶段性和结构性机遇。

“2022年，A股整体估值或有轻微扩充空间。市场风格可能仍将偏向成长，相比价值股的估值溢价仍有望保持高水平。不过，估值分化可能继续在不同行业之间和行业内的公司之间存在，估值边际变化取决于景气度趋势。”王汉锋表示。

盈利方面，王汉锋预计，A股2022年盈利增速可能回归至常态增长，同比增速可能前低后高。

配置上，王汉锋建议投资者短期以“稳增长”为主线，中期以高端制造及消费等偏成长方向为主。关注三条主线：一是高景气、中国有竞争力的制造成长赛道，二是中下游股价调整相对充分、中长期前景依然明朗的偏消费类的领域，三是受稳增长政策预期支持的板块。

不过，王汉锋提醒投资者，虎年仍需关注债务问题、国际关系、新兴市场稳定性等市场潜在风险。

问：展望2022年，A股将大致走出怎样的行情？为什么？

王汉锋：整体而言，对虎年的A股市场，持中性偏积极的看法。我的判断是“有惊无险，机遇大于风险”。

疫情后的全球经济与市场，大体呈现“先进先出、节奏异步、结构分化、长尾退出”的特征。2022年为疫情大冲击后的“余波”期，中外增长与政策周期再次反向。

由于疫情应对方式、政策刺激力度大小以及在全球产业链中的位置的不同，当前内外部市场面临的主要矛盾有差异。中国面临“滞”的压力更大，外围“胀”的压力更大。

在此背景下，2022年中国经济增长和A股公司盈利增速可能均呈现“前低后高”的态势。疫情是否逐步接近尾声及其对各地增长及行业结构的影响也将是值得关注的因素。

因此，尽管当前中国市场不确定性仍不少，市场路径可能仍有波折，但中国政策趋松、增长逐步改善、市场整体估值不高，市场环境逐步有利，重在依据市场主要矛盾变化，把握阶段性和结构性机遇。

问：您如何看待2022年A股市场的估值变化？

王汉锋：整体来看，2022年A股整体估值可能有轻微扩充空间，市场风格可能仍将偏向成长。

其中，在结构方面，估值分化可能继续在不同行业之间和行业内的公司之间存在，估值边际变化取决于景气度趋势。

尽管2021年多数行业龙头估值明显回落，但这可能是前期涨幅较大、估值较高的正常调整，估值溢价的现象可能仍将继续维持。

实体层面，龙头公司的盈利能力和抵御风险能力明显更高，只是在周期复苏的背景下增长弹性缺乏优势。

金融层面，资本市场“机构化、头部化、国际化”趋势仍在延续，投资者持股向各领域优质龙头适度集中的特征难以发生逆转，增长回落的疫后新常态下，投资者可能重新更加关注增长的可持续性。

因此，结合对增长和物价周期的判断，全球相对有利于成长的环境可能并未根本改变。2022年市场风格可能仍将偏向成长，相比价值股的估值溢价仍有望保持高水平，但具体细分领域估值高度取决于自身景气度。

问：对2022年A股的盈利，您有何预测？

王汉锋：预计A股2022年盈利增速可能回归至常态增长，而受上游高基数及原材料价格回落的影响，可能略低于中长期常态增速水平，同比增速可能前低后高。

其中，金融板块可能会维持相对稳健的增长。银行板块2022年利率中枢可能进一步回落，手续费收入和信用成本对银行业绩边际影响抬升。总体预期银行板块业绩在2022年有望维持相对平稳增速。

非银金融方面，北交所的设立及加大中小企业支持背景下直接融资规模有望进一步提升，券商2022年仍有望保持不错的业绩增速。

非金融板块方面， 综合上游价格走势及费用率等因素，预计非金融净利润率较2021年可能基本持平，全年增速低点可能出现在2022年上半年。

此外，2022年，产业升级领域可能保持高成长趋势，消费领域见底有望出现。不过，周期行业2022 年盈利可能面临回落压力。

问：2021年，A股成长股表现可观。对2022年的“大小股票”，您怎么看？

王汉锋：按市值区间划分，部分大市值公司盈利增速经历前期修复后有所放缓，预计这个趋势可能会延续到2022年上半年。

在近两个季度，中等市值公司的盈利趋势相对较好，200亿元至3000亿元市值区间的公司盈利增长趋势可观。同时，100亿元以下的公司盈利继续修复，疫后新常态背景下，可关注市值偏小企业的经营情况。

此外，需要指出的是，龙头公司的相对优势地位有望继续延续。

虽然2021年大市值或者机构重仓的蓝筹白马整体盈利增长趋势和盈利能力略显分化，但相较于同行业企业仍处于优势地位。龙头公司在产业链上下游的资金收付能力并未逆转。

问：2022年市场的交易主线是什么？配置上您有何建议？

王汉锋：配置方向上，短期可以“稳增长”为主线，中期可以高端制造及消费等偏成长方向为主。

在行业配置及主题选择，既要关注上述宏观周期波动及错位带来的资产价格阶段性波动，同时也要关注部分结构性的趋势，综合行业估值等因素，建议关注三条主线：

一是高景气、中国有竞争力的制造成长赛道，包括新能源、新能源汽车产业链以及科技硬件及应用等。

二是中下游股价调整相对充分、中长期前景依然明朗的偏消费类的领域，如农林牧渔、医药、食品饮料、互联网与娱乐、汽车及零部件、家电、轻工家居等。

三是受中国稳增长政策预期支持的板块。

问：在疫情影响下，海外环境仍然复杂。你认为，当前海外市场对A股的影响程度如何？

王汉锋：到2022年年底，海外市场或将呈现增长放缓、通胀缓解但压力犹存的局面，特别是 2022年上半年。整体而言，两方面问题值得关注。

一方面，是发达市场如美国的通胀。2022年美国经济增速在下降，但由于劳动力短缺等因素，通胀可能仍有黏性，当前市场可能低估了美国通胀的韧性。通胀的超预期黏性将带来额外的紧缩，可能导致美国及全球资产价格的波动。

另一方面，是部分新兴市场的经济与社会稳定性。疫情“长尾退出”，部分新兴市场疫情防控及疫苗落地滞后，到2022年可能也没有办法完全摆脱疫情，长期的疫情影响的累积效应可能开始显现，因此需要关注部分新兴市场经济或社会的潜在稳定性。

问：下一步，投资者需特别规避哪些市场风险？

王汉锋：具体而言，虎年股市的下行风险因素，包括地产市场的超调、新冠疫情长尾、通胀比预期更有黏性、债务问题、监管政策强于预期、稳增长政策弱于预期、国际关系波动、新兴市场风险等等。

而上行风险则包括增长强于预期、政策稳增长力度超预期等。

关键词： 虎年 有惊无险 中金