冲刺4万亿 2022生物医药投资逻辑的变与不变

2021年是国家“十四五”规划开局之年，也是“健康中国2030”战略黄金十年新起点。在新冠疫情持续肆虐两年之下，医药健康行业已成为全球竞逐的产业新高地。

从全球来看，2021年医疗健康行业IPO数量仅次于科技行业。在国内来看，2021年成功登陆A股科创板的医药企业共38家，远超2020年的28家，2019年的16家。而在港交所，2021年共有20家未盈利生物科技公司在港股成功IPO，已递交IPO申请的医疗健康行业企业超过20家，九成以上是来自内地的企业。

近年来，国内生物医药企业密集登陆资本市场，这既得益于2018年港股18A上市新规和2019年上交所科创板的推出，为未盈利生物医药创新企业开启了“IPO融资潮”，也得益于自2015年以来国家新药审评审批制度持续改革，为中国生物医药产业创新发展注入了强劲动力。

“近年来，我国新药创制的格局发生巨大变化，企业创新能力增强，逐步成为技术创新主体。与此同时，企业承担国拨经费比重大幅上升，从28.1%提高至53.6%，企业投入的新药研发模式也逐渐形成。”中国科学院院士、重大新药创制国家重大科技专项技术副总师陈凯先此前对说道。

2015年以来，我国逐步建成了一个相对完整的医药创新生态系统。在政策、资本、企业、人才四重共振下，形成了一个创新主体积极、资本投入持续、参与者多样化的紧密协作共同推动的良性循环体系。

2020年，中国对全球医药研发的贡献跻身“第二梯队”前列，其中中国对全球研发管线产品数量的贡献跃至约14%，在全球排名第二，仅次于美国。

中国也从最初的创新跟跑者快速成长为并跑者，涌现了一批致力于自主创新的本土生物医药创新企业，一批“中国新”甚至“全球新”的产品，加速从中国市场走向世界舞台。

据统计，2021年国家药监局共批准76个新药（不包含新适应症、疫苗），远超2020年的48个。其中，由国家药监局批准上市的创新药有26款（不含疫苗和中药创新药），这一数量创近3年来新高。

毫无疑问，国内生物医药企业正进入创新收获期，作为中国医药健康行业的发展主线，创新药正成为中国医药健康市场进一步扩容的主要驱动力。

据国家统计局数据，截至2020年，中国生物医药行业市场规模3.57万亿元，较上年增加0.28万亿元，同比增长8.51%。预计2022年中国生物医药行业市场规模将突破4万亿元。

不过在2021年下半年，近三年来在资本市场上炙手可热的生物医药板块开始出现“降温”迹象。在多重因素影响下，二级市场对生物医药企业的投资逻辑正在发生变化，其中一个最大的变化就是：不论是在科创板还是港股，生物医药企业IPO“破发”正成为新常态。

那么，生物医药行业正在发生哪些变化？支撑行业成为“黄金赛道”的逻辑是否还存在？未来是否值得持续深度关注？答案或许可以在2021年中找到，也可能会随着2022年的发展而慢慢浮现。

第一部分：创新药加速落地 药企进入“收获期”

医疗健康行业一直属于“黄金赛道”，在多重利好因素驱动下，特别是2015年启动药政改革以来我国医药产业已迈入快速发展期，新药上市和商业化步伐不断加快，市场容量也在稳步上升。

2020年CDE审评通过批准IND（新药临床试验）申请1435件，较2019年增长54.97%；审评通过NDA（新药上市申请）208件，较2019年增长26.83%；审评通过ANDA（仿制药上市申请）918件；审评通过批准一致性评价申请577件，较2019年增长121.92%。

其中，审评通过创新药上市申请20个品种（1类化学药14个、中药创新药4个、创新生物制品2个）。审评通过境外生产原研药品NDA72个品种（含新增适应症品种）。

此外，2020年，药审中心受理1类创新药注册申请共1062件（597个品种），较2019年增长51.71%。其中，受理IND申请1008件（559个品种），较2019年增长49.78%；受理NDA54件（38个品种），较2019年增长100.00%。

2021年，据统计，国家药监局共批准76个新药（不包含新适应症、疫苗），远超2020年的48个。其中，由国家药监局批准上市的创新药有26款（不含疫苗和中药创新药），这一数量创近3年来新高。2020年为14款，2019年则为16款。此外，2021年经国家药监局批准上市的中药创新药为12款。

在2021年获批上市的创新药中有多个重磅产品，如中国首款新冠中和抗体联合疗法、中国首款可皮下注射的抗PD-L1单抗、中国首款CAR-T细胞疗法产品、中国首款选择性MET抑制剂、首款由中国公司自主研发的抗体偶联（ADC）药物等。

随着国内生物医药企业创新能力不断加强，新药研发上市步伐随之加快。与此同时，新药纳入国家医保目录的数量不断增多速度也更快。作为国内医疗消费最大的买单方，国家医保也对创新药打开了准入大门——每年通过国家医保谈判，实时对国家医保目录进行动态调整，为企业的创新“兜底”。

如在2021年国家医保谈判前，通过初步形式审查的目录外药品（179个）中，93.02%为2016年以后新上市的药品。

据2021年国家医药谈判结果，共计117种药品被纳入谈判范围。最终94种药品(目录外67种，目录内27种)谈判成功，总体成功率80.34%。在67种谈判成功的目录外独家药品中，有66种为2020年上市的药品，新药纳入率达99%。

其中，首次参与医保国谈的新药共计20种，包括PARP抑制剂、BTK抑制剂、ALK抑制剂、ADC药物、CAR-T疗法等。

从近几年的医保目录调整情况来看，创新药的纳入占比幅度逐年提升。新药从上市到纳入医保的时间也大幅缩短，中国药学会和中国医疗保险研究会发布的《医保药品管理改革进展与成效蓝皮书》显示，在2016年至2020年上市的34款创新药中，已有26种药品进入医保目录，占比达76.5%。

这也意味着聚焦创新药成为一大趋势。

不过对企业来说必须是真创新。只有真正扎实创新才有商业化创新产品落地，才能兑现业绩预期。

2021年7月2日，CDE发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，一度引发生物医药板块集体跳水，被认为是对行业的超级“利空”新政。不过该新政因直指创新药研发“伪创新”问题，遏制Me too新药的泛滥，从长远来看，是在助推中国生物医药行业创新升级。

对此，同济大学附属东方医院李进教授曾在一行业论坛公开直言：大浪淘沙的时代，医药股“闪崩”会把那些专门做仿制药和Me too的企业消灭。让中国真正的创新企业能走上前台，让他们开发真正的新药创制产品，走向全世界。

第二部分：企业IPO扎堆 投融资热情高涨

随着国内逐步形成良性发展的医药创新生态，创新药不断加速落地商业化，企业和资本都偿到了创新的“甜头”，这也不断正向激励着中国生物医药产业加速从全球第二梯队向第一梯队加速迈进。

当然，在疫情背景下，医疗健康行业在全球都是炙手可热的赛道，吸引着大量的资本进入。

数据公司Refinitiv统计显示，扣除SPAC部分，2021年全球IPO的总数量为2097宗，IPO共募资4020亿美元。与2020年相比，募资金额上升81%，IPO数量增长51%。分行业来看，医疗健康行业IPO有332宗、占全部IPO数量的15.8%，仅次于科技行业。

作为全球最大的医药消费新兴市场，中国生物医药不论是在一级市场还是二级市场都是公认的“黄金赛道”。

据动脉网数据，仅2021年上半年，国内医疗健康融资总额达927亿元（仅限天使轮到IPO前融资），同比增长70%，创历史同期新高。此外，融资事件数为546次。

此外，据初步统计，2021年成功登陆A股科创板的医药企业共38家，而2020年科创板上市药企数量为28家，2019年为16家。

2021年，在香港成功IPO企业为98家，其中生物科技与健康行业企业数量最多，超30家。

此外，截至2021年，在港交所按18A章新规上市的未盈利生物科技公司达48家，其中2021年共有20家未盈利生物科技公司在港成功IPO，而已递交IPO申请的医疗健康行业企业超过20家。

近年来，国内生物医药企业密集登陆资本市场，这既得益于2018年港股18A上市新规和2019年上交所科创板的推出，为未盈利生物医药创新企业开启了“IPO融资潮”，也得益于自2015年以来国家新药审评审批制度持续改革，为中国生物医药产业创新发展注入了强劲动力。

总的来看，国内外医疗健康企业融资的进程都在不断加速，生物医药领域已成为全球资本市场关注度最高、最具未来潜力的行业之一，尤其在2020年以来，由于受到新冠疫情的影响，这种趋势更加明显。

在不少机构的预判中，2022年，生物医药仍将是投资重点领域之一。

第三部分：新股频频“破发” 市场出现分化？

其实，生物医药已经受资本市场追捧了两三年，但其投资逻辑在2021年下半年开始出现“变化”。

12月28日，科创板上市的南模生物首日大跌18%，成为2021年最后一只破发的生物医药公司。

此前12月10日，凯莱英、北海康成、迪哲医药三家医药企业同日登陆资本市场IPO。其中，凯莱英、北海康成在港股，迪哲医药在科创板。但这三家企业开盘即破发，最大跌幅近30%。

随后12月15日，百济神州也成功登陆科创板，成为全球首家开启“美股+H股+A股”三地上市模式的生物医药企业。作为国产创新药企龙头，回归A股也是众望所归。百济神州192.6元/股的发行价也成为今年以来A股第三大高价新股，不过IPO首日并未迎来开门红而是破发，盘中最大跌幅近20%。

在2021年12月份在A股、香港两地上市的6家生物医药企业，已经全部首日破发。其实，2021年赴港上市的未盈利的生物科技公司中有10家在上市首日收跌，其中8家IPO是在2021年下半年。

频频“破发”，是不是意味着生物医药赛道“不香”了？

虽然资本市场对未赢利的生物医药企业打开大门，越来越多的创新药企涌向资本市场，但随着时间的推移，面对投资者，如何通过商业化来兑现价值承诺已成为众多上市药企必须回答的核心问题。

例如百济神州，虽然有11款自主研发药物进入临床试验或进入商业化阶段，其中3款已获批上市并开始贡献营收，但公司连续亏损5年却是现实。

对于任何一家创新药企而言，要想在市场上取得商业化的成功，产品管线、商业化能力、产能搭建三大要素缺一不可。

可以说，单靠产品管线已经很难再获得投资者认可，现在只有真正拥有创新实力，拥有过硬产品的企业才能赢得投资者和市场的青睐。目前大多数破发的企业，也多是没有正式商业化产品的企业，目前还处于“烧钱”研发阶段。同时在研产品在市场上也不是真正的创新产品，这让投资者既看不到商业化前景，也看不到上市后的差异化竞争优势。

当然，除了企业自身问题外，政策影响因素也是其中关键，如医保控费、集采常态化制度化实施、医保支付方式改革等。但是从整体来看，无论是从市场准入端还是进入市场后的支付端，政策大体是利好因素主导，多方鼓励真创新的发展趋势并未发生改变。

毫无疑问，中国生物医药投资市场出现分化不可避免。

第四部分：走出去与引进来 寻找成功“定心丸”

虽然中国已经完成了创新药初始的量变过程，医药创新能力也逐步得到了国际认可，越来越多由中国公司开发的创新药正走向国际。但是，我国的研发基础相对薄弱，创研研究以跟进热点前沿为主，同质化严重。预计me too新药的开发在未来3-5年可能会内卷到极致，me too策略会迅速失灵，差异化、高技术壁垒的创新药才能脱颖而出，引起增长浪潮。

毫无疑问，中国的创新药产业势必存在薄弱环节，我们的创新药公司不可能一步到位就开发出完全原创的新药，也不可能轻轻松松将产品铺向全球。

因此，“创新+国际化”成为当下中国医药行业发展的主旋律，药企License in/out的项目大幅增加，影响持续扩大，无论是监管政策、产业规划还是企业主题，近些年都在朝着这两个方向加速迈进。

据公开资料统计，截至2021年12月中旬，国内医药行业license in交易已达128起，远超过去年（108起）的数字，本土企业之间的授权交易也不在少数，目前已超过36项。其中，再鼎医药依旧是国内License in动作最大的企业，先后与赛诺菲、GSK/Tesaro、再生元、MacroGenics等国外药企达成十余项交易。

如国内医药自主创新龙头恒瑞医药2021年在License in上也频频出手，并且不断刷新交易纪录。

当然，从长远来看，License in无法弥补自主创新乏力的痛点，企业一味靠License in绝对难在市场长久立足。License in只能锦上添花，进一步丰富产品管线，缓解自主商业化产品不足的现实，而不是成为核心产品主要源头。目前资本市场上，靠License in堆积起来的产品管线企业将很难再受到热捧。

正如孙飘扬所强调的恒瑞一个基本原则：以自己研发为主，外部引进为辅，通过引进来和恒瑞自己的产品进行组合，推动恒瑞已有管线的发展。自主研发和创新才是恒瑞的生命线。

当然，如果企业有产品研发实力但缺乏自主商业化能力，可以选择License out，今年以来，百济、信达、加科思等企业的License out均带来了可观的里程碑受益。截至2021年12月中旬，国内医药行业已经有23个交易为License out。其中，荣昌生物与西雅图基因就开发和商业化其ADC新药维迪西妥单抗达成的全球独家许可协议，以26亿美元的交易总额创造纪录；信达旗下抗癌药替雷利珠单抗的全球商业化携手诺华，双方也达成首付款6.5亿美元和总额高达22亿美元的授权合作交易。

不论是license in/out，如今，开放式创新是新经济时代企业突破增长极限、塑造全新竞争优势的必然要求。制药企业在临床试验及商业合作等诸多方面正在不断选择从外部获得互补性资源，如资金、新药研发技术、新药研发平台、生产场地等，缩短研发时间，降低研发和生产成本，加速创新药进入市场。

目前，整个生物医药行业，与十年前形成了不一样的格局。过去一款创新药物从临床到上市需要经历较长的时间，但如今，新药上市速度显著加快。而这主要基于两点：一是市场，二是技术。通过五十多年来生命科技的发展，医药行业已经进入百花齐放、百家争鸣的状态，好的时代已经到来。

特别是在加速审批审批机制等政策引导下，无论是对于跨国药企还是本土创新药企，在“这个最好的时代，也是最‘坏’的时代”，如何构建企业的创新性，让产品和技术更好地服务于临床，解决临床上未被满足的需求，才是企业可持续发展的根本基石，也是资本市场最好的“试金石”。

关键词： 生物医药 逻辑