国信证券：当前如何把握行业配置方向？

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来源：国信证券股份有限公司

核心结论： ①借鉴历史，市场首轮调整后，前期主线行业均有修复，但内部结构分化，前期强势领域未必领涨。②主线行业修复分化源于不同因素，修复弹性取决于前期跌幅，高度取决于景气预期、及回调后拥挤度。③当前市场仍处反弹格局中，把握结构更重要，关注自主科技、红利优选，以及AI应用、农业等主题机会。

借鉴15、21 年，首轮调整后主线迎来修复，但前期强势领域未必继续领涨。

15 年科技、21 年新能源均在牛市高点后经历估值与筹码出清，随后重新成为反弹的重要方向。不过，主线内部的强弱排序发生变化。15/09—15/12，前期强势的游戏、广告营销分别反弹55%、75%，低于半导体、IT 服务的95%、82%；但两者修复至前高的八成以上，高于部分科技细分领域的七成左右。

22/04—22/07，前期领涨的电池反弹62%，仅修复至前高八成左右，而光伏、新能源车分别反弹69%、68%，并接近前高。前期领涨地位并不意味着修复弹性和高度持续占优。

修复弹性与前期跌幅密切相关，修复高度更取决于景气预期及回调后拥挤度。弹性体现自低点的最大涨幅，高度反映相较前高的修复程度，两者应分别观察。两轮修复中，景气行业前期最大回撤与后续最大涨幅的相关系数分别为0.7、0.8，前期跌幅较大的行业通常反弹更强。能否接近前高，则更依赖新的景气催化和筹码出清程度。22 年新能源出海与国内汽车消费政策形成新催化，光伏、新能源车修复更充分；15 年科技缺乏同等强度的新叙事，整体距前高仍有差距。资金结构也有影响：15 年融资超配较低的广告营销、游戏，以及22Q1 机构低配的电网、风电，修复相对更充分；持仓拥挤的部分领域则相对受限。

当前市场仍处反弹格局，把握结构更重要，关注自主科技、AI 应用及消费周期相关红利。从调整幅度、市场情绪和配置结构看，本轮调整充分度已与历史两轮大致相当；稳市与稳增长政策加力、微观资金面改善及部分海外扰动缓和，有望支持反弹延续。结构上，自主科技前期调整较深、拥挤度有所消化，叠加技术突破和自主可控政策支持，关注存储、半导体设备及材料等国产替代机会。AI 应用前期关注度较低，模型性能提升、推理成本下降或带来阶段性催化。科技之外，红利资产仍具中长期吸引力，且资金配置处于低位，内需政策有望提振消费周期相关红利预期；农业亦可关注厄尔尼诺带来的供给扰动。反弹节奏仍需关注海外AI 产业风险、地缘局势及油价变化。

风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。

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