观焦点：紫燕食品 佐餐卤味连锁化正当时 龙头紫燕开启全国化扩张

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紫燕食品（603057）是国内历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品牌力。公司成立30年有余，由钟氏家族创立，主营卤制品研发、生产和销售，经过长时间的深耕，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。公司营业收入从2019年的24.35亿元增长至2021年的30.92亿元，CAGR为12.69%，在卤味连锁中的销售规模仅次于绝味食品（603517）;归母净利从2019年的2.47亿元提升至2021年的3.28亿元，CAGR为15.24%。截至2022年8月，公司在全国的连锁门店数量超5300家，主要分布在上海、江苏、安徽、山东、湖北、四川、重庆等省或直辖市。

“夫妻肺片”具有较强护城河

公司90%左右的主营收入来自于鲜货产品，夫妻肺片作为大单品收入占比超三成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口味，适口性强，受到了各地消费者的喜爱，销售收入从2018年的6.28亿元增长至2021年的9.33亿元，CAGR为14.11%，已经构建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味变化性强，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味，除夫妻肺片外，还衍生出百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡以及虎皮凤爪、霸王鸭脖等百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需求。

半全国化的供应链布局与先进的信息化水平为后续业务扩张打下坚实基础：1)单店模型：由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，根据公司招股说明书和我们的草根调研，公司经销商及门店环节的毛利率在35%-40%，净利率在11%-15%，初始投资回本周期在13-16个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”的特征;2)供应链&信息化水平：目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，同时公司实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，信息化建设水平高。

公司龙头地位显著

佐餐卤味市场空间大，消费偏刚需，产品单价高，生命周期长。根据沙利文，2021年我国佐餐卤味零售端市场规模超过1800亿元，并以10%左右的速度高速增长，市场规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询，2019年我国佐餐卤制品行业CR5约为4.1%，公司市占率为2.62%，市场份额超过卤江南(0.48%)、廖记棒棒鸡(0.39%)、留夫鸭(0.34%)和九多肉多(0.27%)的总和。我们认为相较于休闲卤制品20%的CR5水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。公司无论是从成立时间(紫燕食品成立近30年，其他佐餐卤味品牌都成立于近10年)还是从门店数量(紫燕食品门店超5000家，其他佐餐卤味品牌门店数量都在1000家以内)都远优于其他品牌，未来有望从市场集中度提升的过程中受益。

公司目前收入主要集中在华东、华中、西南地区，尤其华东的营收占比高于70%，华东以外空白市场的扩展空间大。我们根据公司目前门店覆盖城市可加密的空间，测算出短期公司在全国的门店数量可达到10266家，相对当前门店数量仍有一倍空间。

盈利预测

佐餐卤味处于快速发展的阶段，2019年CR5不足5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.68/0.84/1.09元，对应PE为43/35/27倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

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