多因素共振外资减持人民币债券，阶段波动难改长期增配趋势

随着海外因通胀上行步入加息缩表周期，中美长期限国债利差迅速收敛并发生倒挂。截至4月18日，中美2年期国债利差已倒挂约18BP，中美10年期国债利差倒挂3BP。致使部分境外资金选择抛售人民币债券。

不过，在大部分业内人士看来，2、3月份外资减持人民币债券，或为长期趋势中的短暂波动，是复杂国际经济金融形势下的正常表现，外资购债的长期趋势不会改变。

外资持债热情降温

今年2至3月境外机构减持中债规模连续创出历史新高。数据显示，2月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模分别为354.2亿元、285.3亿元和16.1亿元，3月外资减持国债、政金债、商业性银行债规模进一步扩大至518.1亿元、396.8亿元和49.1亿元。

来自中国人民银行上海总部的数据亦显示，截至2022年3月末境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，与2月末相比，减持了1100亿元。

“影响跨境资本流动的因素主要有两方面。”兴业证券经济与金融研究院固定收益研究中心总经理、首席分析师黄伟平解读指出，一是不同国家的资产比价。通常来说，美联储加息周期中，美债收益率上行，美元资产的吸引力上升，资金可能从新兴市场向美国回流。现阶段，由于美债收益率大幅跳涨，中美利差迅速缩窄并形成倒挂，则从票息的角度考虑，国内利率债相对于美债的性价比下降。

二是风险偏好。对于发达经济体而言，新兴市场的金融资产属于风险资产范围，一旦发生“风吹草动”，那么资金流出亦是大概率事件。不可否认，近期境外地缘冲突是影响全球风险偏好的重要事件，我国股市和债市中的外资流出行为，一定程度上与之有关。

“在海外局势不确定因素增多的大环境中，全球指数基金调整持仓应对流动性缺口并不出人意料。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“伴随中国债市收益比较优势的下降，短期内资金回流寻找高回报资产的动机将致使境外机构的债券持仓出现连续环比下行，且不排除后续境外机构持仓量仍有继续回落的可能。”

市场心态整体平稳

那么中美国债利率倒挂是否为正常现象？市场是否需要担忧？

“经过对中国、日本、英国、欧元区与美国10年期国债利差的全历史数据对比，我们发现利率倒挂是正常现象，国别利差的正负区间相当宽广，对后续债市收益率、通货膨胀、原油价格和风险偏好等指标皆不具显著前瞻指引性，市场无需担忧。”中信建投固定收益首席分析师曾羽给出了正面的判断。

事实上，在更长的时间、维度视角下，此次中美国债利率的倒挂属于正常现象。

首先，在2010年之前，中美利差曾出现过长期且持续的倒挂，2010年之后，由于美国持续处于低利率环境，因此中美利差整体重回正值区间。

其次，名义利率利差的倒挂，主要来自于美国通胀数据的高企。

再者，站在全球和全历史角度观察中国、日本、英国、欧元区和美国的10年期国债利差，无论是按名义利率还是实际利率口径测算，中国对美利差不仅在中日英欧四大经济体中整体保持了相对高位，而且长期中枢还呈现出了小幅上行的态势。

“当前海外通胀高企，美国3月CPI同比增8.5%，为1981年12月来的最高增速，超过市场预期的8.4%，也高于2月的7.9%，而国内通胀整体可控。考虑通胀因素后，中美实际利率在新冠肺炎疫情暴发后出现巨大背离，如果海外资金将中国资产换成美国资产，必须要承担极高的通胀风险。”国泰君安证券研究所固定收益首席分析师覃汉则指出，“另外，从北向资金和中美利差的相对关系来看，两者也并不存在稳定的同步或先后关系，因此对中美利差和资本外流问题并不需要过分担忧。”

黄伟平也释出了乐观的看法：“一方面，外资占我国债券存量的比重仍然较小。另一方面，考虑到部分外资机构（如外国央行和主权基金）配置人民币债券可能以长期持有为目的，以及跨境资本流动领域的宏观审慎监管，外资短期内大幅抛售人民币债券的概率不大。”

长期趋势不会逆转

尽管当前我国基本面阶段性承压，可政策稳增长意愿较强，因此中长期基本面仍然向好。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英此前亦表示，当前全球疫情仍处于大流行阶段，外部环境更趋复杂严峻，国际金融市场波动性加大。但我国坚持稳中求进工作总基调，统筹疫情防控和经济社会发展，经济韧性强、长期向好的基本面不会改变。

事实上，3月仍有境外机构积极“入场”购买人民币债券。

公开数据显示，3月份，新增9家境外机构主体进入银行间债券市场。截至3月末，共有1034家境外机构主体入市，其中514家通过直接投资渠道入市，748家通过“债券通”渠道入市，228家同时通过两个渠道入市。

跨境证券投资的短期波动，不代表外资增持人民币资产的长期趋势发生逆转。立足当下，分析认为，境外机构长期增配人民币资产仍将获得多方面因素的支撑。其一，是中国国民经济韧性较强，经济运行将保持在合理区间，金融市场开放稳步推进，人民币币值基本稳定，具有良好配置价值。

其二，中国债券市场和海外市场的相关度较低，即人民币资产在全球范围内拥有比较独立的资产收益表现，有助于境外投资者分散风险。

其三，中国的债券市场规模大、流动性好，但外资占比仍然比日本、韩国、巴西等发达和新兴经济体低，未来外资增配人民币债券仍有很大空间。

关键词： 人民币债券 长期趋势 固定收益