东方证券：维持安井食品“增持”评级 产能投放稳步推进

东方证券发布研究报告称，维持安井食品(603345)(603345.SH)“增持”评级，考虑到原材料上涨压力，调整2021-23年EPS预测为2.93/3.77/4.87元(调整前3.23/4.54/5.8)，FCFE模型对应目标价208.91元。

事件：公司公布三季报，21Q3实现营收22.03亿元/+34.9%yoy，归母净利润1.46亿元/+22.4%yoy，扣非归母净利润0.77亿元/-28.4%yoy。

东方证券主要观点如下：

B端稳健C端回暖，收入保持较快增长，并表增厚整体业绩，扣非略低于预期。

21Q3营收22.03亿元/+34.9%yoy，剔除新宏业和Oriental Food并表影响，同比增长约23%。分渠道看，经销商收入18.42亿元/+30%yoy(含新宏业并表);商超收入1.87亿元/+24%yoy;特通/电商收入分别为0.80/0.94亿元，继续保持+93%/258%yoy的高增长。利润端，新宏业并表增厚整体业绩，21Q3归母净利润1.46亿元/+22.4%yoy，扣非归母净利润0.77亿元/-28.4%不及预期。

菜肴制品持续高增长，肉制品增速受猪价扰动。21Q3鱼糜/肉制品/米面/菜肴制品收入分别为8.15/4.53/4.81/4.31亿元，同比增长23%/11%/25%/147%。菜肴制品保持高增，主要由蛋饺、虾滑和并表后的冻品先生增长驱动;肉制品增速放缓主要由于猪价维持低位，鲜肉对终端肉制品消费造成一定替代。

原材料上涨和促销力度加大致毛利率下降，盈利能力短期承压。

21Q3毛利率18.3%/-8.1pctsyoy，剔除运费后同口径同降约4pct，主要系：1)原料成本压力：今年以来油脂涨幅较大，蛋白、鱼糜和人工成本亦有一定程度上涨;2)打折促销力度加大;3)限电影响旺季生产：河南、辽宁等多地工厂收到限电限产要求，影响开工率导致规模效应受到限制;4)菜肴以代工模式生产为主，毛利率较低。

21Q3销售费用率9.0%/-3.1pctsyoy，同口径亦有下降，主要得益于控费力度加强。综合看21Q3扣非净利率3.5%/-3.1pctsyoy，盈利能力承压。由于前期原材料库存成本仍处于高位+双限影响，预计Q4毛利率净利率仍将承压。

新一轮减促有望传导成本压力，产能投放稳步推进。

公司9月初已进行旺季前例行减少促销，11月1日再次发布提价通知，对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，自即日起按具体通知执行。未来若成本上涨持续，亦会考虑直接提高出厂价缓解压力。产能投放有序进行，定增已获批准，后续完成后有望加快全国化产能建设。

风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险。