2年期国债期现套利策略：隐含回购利率与资金利率

2年期国债期货合约将于2018年8月17日正式挂牌交易，根据5年期和10年期国债期现关系，我们判断2年期国债期货合约的隐含回购利率(Implied Repo Rate)与当资金利率(Shibor3M)较为接近，近期套利空间不大，后续我们会继续跟踪。

【资料图】

隐含回购利率指的是购买国债现货，卖空对应的国债期货，最后在期货到期时把现货国债用于对应国债期货的交割，从而获得的理论收益率。

国债期现套利的成本主要是当期的资金成本，当隐含回购利率比同时期资金利率高，就存在期现套利的机会。最后得到的收益率就是隐含回购利率减去借入资金利率。

增强型策略的收益分成两部分，第一部分是传统期现套利的收益，第二部分为IRR减少的额外收益，如果IRR减少，则获得这部分收益，如若IRR不变甚至扩大，则没有收益。

从测试结果来看，相较于传统型期现套利策略，增强型IRR期现套利策略效果有了明显改善，特别是最大回撤和年化波动率得到了很好的控制，五年期国债期货的增强型策略年化收益为5.42%，最大回撤为0.47%，夏普比率为5.59，；十年期国债期货的增强型策略年化收益率为4.93%，最大回撤为0.54%，夏普比率为4.61。

IRR期现策略也有风险需要注意，包括保证金风险、资金成本长时间高企的风险、IRR扩大的风险等。

正文

隐含回购利率(Implied Repo Rate)指的是购买国债现货，卖空对应的国债期货，最后在期货到期时把现货国债用于对应国债期货的交割，从而获得的理论收益率。经过观察发现，IRR有不断减小的趋势，本文将对此进行分析，并根据这个特征，对传统IRR期现套利策略进行优化升级，以得到更好的效果。

1、隐含回购利率的计算

隐含回购利率指进行期现套利的理论收益率，隐含回购利率的计算公式为：

隐含回购利率 = (发票价格+区间利息收益-购买价格)/购买价格*(360/n)

其中，发票价格 = 期货价格*转换因子+应计利息，即国债期货交割时，多头需要给空头支付的交割券费用。购买价格 = 交割券净价+应计利息，即期初购买交割券所需支付的价格。区间利息收益包括付息所得以及利息再投资收益。n为交割之前的天数。

2、利用隐含回购利率进行期现套利

国债期现套利的成本主要是当期的资金成本，当隐含回购利率比同时期资金利率高，就存在期现套利的机会。如果以此时市场的资金利率借入现金来购买可交割债券，以转换因子的比例卖出相应的国债期货合约，并持有至到期交割，就可以获得套利收益，收益率就是隐含回购利率减去借入资金利率。

以TF1803和可交割券1700003.IB为例，2017年10月13日，隐含回购利率达到5.36%，高于当期融资成本3.01%，可以进行期现套利。此时TF1803合约距离交割剩余152天，国债期货合约TF1803收盘价为97.545元，可交割券1700003收盘价全价为99.461，转换因子为1.0244，交割前该券无付息。最后配对缴款日，该交割券每百元应计利息为1.7311元。除去融资成本，最后净收益为1162.34元，具体操作情况如下：

3、增强型国债期货期现套利

3.1 IRR的走势特征及原因分析

一个国债期货合约大概持续180个交易日，期间可能有最便宜交割券的转换，本文选取最有可能成为CTD券的三个现券，计算相对应的IRR，所有计算结果合并如下图所示。可以看到，IRR在期初都比较稳定，临近交割时，特别是最后30天，波动开始急剧放大，向正负方向扩张。从平均值来看，IRR有不断减小的趋势，并在临近交割前加速下跌。

根据我们推测，造成这种现象主要由以下几个原因：第一、从期货端来看，临近交割前，近月移仓换月行为频繁，而现货相对稳定，致使期货价格走势与现货发生短时间不匹配，IRR波动加大。第二、由于国债期货采用实物交割的制度，空头如若交割就需要去购买交割券，对便宜交割券价格有推动作用，对IRR指标产生压制。第三、由于国债套保盘的空头存在，必然有大量期货多头是投机盘，投机盘并不想得到交割券，在交割月前纷纷选择退出，从而压低期货价格。第四、IRR作为利率类指标，也有期限结构的特性，作为对长期利率的不确定性和流动性的补偿，距离交割越远的收益率越高，随着到期日临近，逐渐缩小。

3.2增强型策略

根据上述IRR的特点，我们设计了增强型期现套利策略，它的收益分成两部分，第一部分是传统期现套利的收益，即IRR，第二部分为IRR减少的额外收益，如果IRR减少，则获得这部分收益，IRR减少越多，收益越多，上不封顶，如若IRR不变甚至扩大，则没有收益，类似给了一个免费的IRR看跌期权。

策略具体的操作步骤如下：首先，入场和基本的期现套利相同，当IRR达到一定高度，就买入现货卖出期货，建立组合，此时已经确定了最低收益；接下来，出场除了选择最后交割，在交割前，IRR如有减少，则择机提前退出。由于该策略不存在亏损情况，所以并没有止损条件。

仍然以TF1803和可交割券1700003.IB为例，2017年10月13日，隐含回购利率达到5.36%，高于当期融资成本3.01%，进行期现套利。2018年2月5日，隐含回购利率已经大幅回落，下降至-0.82%，我们选择提前结束交易，不进入交割，此时策略持有115天，现货价格为99.991元，期货价格为95.880元，提前平仓的收益为20959.05，持仓周期缩短，收益也较之前大幅提高，具体操作如下图。

另外，值得一提的是，传统IRR期现套利策略，都会进入交割环节，以此将期货和现货进行匹配对冲，期末策略收入为发票价格，而发票价格取决于当时的期货结算价，结算价基本决定了传统IRR策略的收益。我们在策略研究过程中发现，由于交割月成交清淡，最后的期货结算价不一定合理，与现货走势有偏离，投资套利力量较小，有一定概率致使期现价格偏差得不到修复，策略组合的收益可能会不达预期，而增强型策略会选择提前平仓，有效降低了这方面的风险。

3.3策略效果

国债期货同时存续三个合约，对于每个合约，策略根据当前现货价格、流动性、收益率水平等因素，选取前三最可能成为最便宜交割券的标的，进行观察，这样策略将资金同比例分为9份，每份单独进行期现套利，如果没有交易机会，策略将资金以当前资金利率水平借出，获取保底收益。

从测试结果来看，增强型IRR期现套利策略效果有了明显提高，特别是最大回撤和年化波动率得到了很好的控制，五年期国债期货的增强型策略年化收益为5.42%，最大回撤为0.47%，夏普比率为5.59，；十年期国债期货的增强型策略年化收益率为4.93%，最大回撤为0.54%，夏普比率为4.61。

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