新老交替：生益科技 5G白马股的尴尬

2019年初开始，5G的热潮席卷了整个资本市场，作为华为高端PCB核心供应商的生益科技(600183.SH)，也在此次浪潮中“异军突起”，仅仅9个月时间，股价涨幅超过300%。

事实上，早在1998年就登陆主板的生益科技在很长一段时间都“默默无闻”，直到2013年，受4G、消费电子以及汽车销量爆发等多重利好，生益科技被资本热炒。而2017年，由于铜箔的持续短缺，下游覆铜板行业出现供不应求的市场环境，生益科技的业绩开始爆发。

数据显示，2017全年生益科技实现营业收入107.52亿元，同比增长25.92%;实现扣非净利润10.02亿元，同比增长37.27%。而相较于过去几年近个位数的业绩增长，2017年的业绩一定程度上提振了生益科技在资本市场的信心。

2019年初，铜箔紧缺的影响被进一步放大，仅半年间，覆铜板就多次涨价，作为A股覆铜板龙头的生益科技自然受到市场的热捧。然而，公司披露的2019三季报业绩显示，营收再度出现个位数增长。

纵观过往业绩表现可以发现，生益科技在二级市场的表现与其业绩并未有太多关联，尤其是2019年前9个月的股价拉升，这也为投资埋下了“暗雷”。

新老交替

生益科技处在新老业务“交替期”

受覆铜板涨价影响，2019年初，生益科技就遭到资本市场的爆炒。5G的到来，基站建设所用的PCB基础材料高频覆铜板有望逐步替代传统FR-4覆铜板，根据广发证券(14.640,-0.09,-0.61%)研报显示，全球高频高速覆铜板市场规模在2019年有望达到117亿。

而在高频覆铜板领域主要由美国罗杰斯所垄断，高速覆铜板则主要由日本和中国台湾企业所占据，尽管生益科技是目前国内在高频覆铜板领域相对具有竞争力的企业，但市场份额仅一成，且单价已出现下滑。目前的高频高速覆铜板业务仍处于薄利阶段，并未带给生益科技实质性的收益。

事实上，生益科技净利润的高增长也确实很大程度上依赖PCB业务，2019半年报显示，印制线路板业务为公司带来12.55亿元的营收，同比增长32.73%，而覆铜板和粘结片实现营收46.39亿元，同比下滑2.32%，更为关键的是生益科技的印制线路板的毛利比覆铜板毛利高出10个百分点。

如今，生益科技处在新老业务“交替期”，在维持现有覆铜板业务稳定增长的同时，发展下游高利润率的PCB业务。但目前PCB市场竞争异常激烈，前有沪电股份(22.370,-0.79,-3.41%)、深南电路(143.900,-4.28,-2.89%)两大龙头，后有崇达技术(17.090,-0.41,-2.34%)、依顿电子(10.970,-0.08,-0.72%)、景旺电子(46.250,0.08,0.17%)等第二梯队，生益科技想在其中分一杯羹并不容易。

数据显示，2015年，生益科技的PCB业务占总营收比重为18.19%，而后两年，业务比重逐年下滑，直至2018年业务比重回升至16.99%，仍不及2015年。

增长瓶颈

对比PCB龙头的沪电股份和深南电路，均是超过20%的增长，生益科技个位数的增速实难拿出手

2010年起，各类数码产品涌入国内市场，MP3、手机、平板以及各类新型家电频出，造就了电路板巨大的市场需求。这样的背景之下，PCB也得到了飞速发展。大背景之下，PCB的上游产业覆铜板也得到了快速发展。

然而，2017年，全球消费电子行业的持续萎靡，使得整个消费电子产业链上中下游无一幸免。IDC数据显示，2017年全球智能手机出货量同比下滑0.5%，是智能手机市场首次出现负增长，2018年这种趋势更甚，全球智能手机出货量同比下滑4.1%，而中国智能手机销量下滑超过了15%。

另一方面，PC的出货量持续下滑，也使得PCB业务雪上加霜，生益科技在2018年报指出，全球PCB业务在2018年将下滑6.6%。

可以看出，随着近两年市场环境的恶化以及经济增速的放缓，手机和汽车的销量增速均受到不同程度影响，从业绩上来看，生益科技正处于瓶颈期。

财务数据上来看，2019年前三季度生益科技实现营收94.70亿元，同比仅增长5.53%，相较于2018年同期增速下滑了近6个百分点。单独来看，三季度的营收增速超过10%，但依然较小。

生益科技前三季度的总负债规模相较于上年有所下降，主要是偿还了9.7亿元的应付债券。而刨除应付债券的影响，实际上生益科技的总负债是在增长的，主要是由于短期借款和应付账款的增加所造成的。

从现金流上来看，生益科技前三季度的经营性现金流净额为14.02亿元，投资性现金流净流出11.75亿元，筹资性现金流净额为-3.82亿元，说明公司一边在偿还债务，一边在加大投资，属于正常范围。

从应收账来款来看，前三季度生益科技的预收账款合计42.08亿元，同比增长7.32%，营收同比增长5.53%，这间接说明公司对于下游客户的话语全在逐渐减弱。而且应收账款占总资产近30%，占比较高。

此外，生益科技2019年前三季度的管理费用同比增长130.31%。三季报解释主要主要系本期下属子公司生益电子股份有限公司扩产和全资子公司江苏生益特种材料有限公司投产，员工人数增加而相应增加工资薪酬费，但与营收增速相比，投入产出不匹配。

总体而言，生益科技备受诟病的主要是营收增长过于缓慢，与其“白马股的桂冠”不相符，在现如今5G风口下，对比PCB龙头的沪电股份和深南电路，它们均是超过20%的增长，生益科技个位数的增速实难拿出手。